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鋼鐵(tie)行業(ye)承接(jie)資(zi)源部門(men)與(yu)消(xiao)費(fei)部門(men)，屬於其產(chan)業(ye)鏈條(tiao)中重要(yao)的中(zhong)遊行業(ye)制(zhi)造部門(men)，且(qie)其(qi)下(xia)遊的消(xiao)費(fei)部門(men)，囊括(kuo)房地(di)產(chan)、基(ji)建、家(jia)電等(deng)需(xu)求，屬於經濟支柱，占據大量社(she)融數據(ju)比例(li)，因此鋼鐵(tie)行業(ye)是(shi)國(guo)家(jia)經(jing)濟(ji)發(fa)展重要(yao)的支柱性產(chan)業(ye)。自改(gai)革開放(fang)以來(lai)，我(wo)國(guo)鋼鐵(tie)行業(ye)高速發(fa)展，粗鋼產(chan)量占世界粗鋼產(chan)量比重超(chao)過半(ban)數，但產(chan)量增(zeng)加(jia)的同時(shi)，鋼鐵(tie)行業(ye)對(dui)原材料(liao)和(he)能(neng)源的需(xu)求也(ye)同時(shi)增(zeng)加(jia)。鋼鐵(tie)行業(ye)投(tou)入(ru)生(sheng)產(chan)加(jia)工(gong)冶(ye)煉(lian)的原材料(liao)多(duo)為(wei)黑(hei)色金(jin)屬礦(kuang)物(wu)，含碳、含硫量較高，且(qie)其(qi)生(sheng)產(chan)流(liu)程(cheng)工藝較長，經過(guo)冶煉(lian)、連(lian)鑄(zhu)、軋(zha)鋼等多(duo)個(ge)生(sheng)產(chan)環(huan)節(jie)後(hou)，產(chan)生(sheng)大量廢氣(qi)、廢渣、廢水，造成環境(jing)負(fu)荷(he)，威脅人類生(sheng)存環境(jing)。為(wei)此(ci)，政(zheng)府在《中國(guo)制(zhi)造２０２５》、中央(yang)經(jing)濟工作會(hui)議、政(zheng)府工作報告(gao)中多(duo)次提出(chu)，“中國(guo)制(zhi)造必(bi)須(xu)走智能(neng)化、綠(lv)色化的強(qiang)國(guo)之路(lu)”、“推(tui)動(dong)鋼鐵(tie)等(deng)行業(ye)超(chao)低排放(fang)改造(zao)，實施重汙染行業(ye)達標(biao)排放(fang)改造(zao)”等，呼籲(xu)企業(ye)減(jian)少汙染排放(fang)，推(tui)進(jin)可(ke)持(chi)續(xu)發(fa)展戰略。為(wei)推(tui)進(jin)可(ke)持(chi)續(xu)發(fa)展戰略，國(guo)家(jia)推(tui)行綠(lv)色信(xin)貸體系，將(jiang)企業(ye)融資(zi)行為掛(gua)鉤(gou)汙染防治(zhi)等環境(jing)信(xin)息(xi)，擡高企業(ye)款(kuan)門檻(kan)，鼓勵企業(ye)進行環境(jing)友(you)好(hao)型生(sheng)產(chan)活(huo)動(dong)並(bing)進(jin)行環境(jing)信(xin)息(xi)披(pi)露(lu)。同時(shi)，原銀(yin)監會(hui)印(yin)發(fa)的《綠(lv)色信(xin)貸實施情(qing)況(kuang)關(guan)鍵(jian)評(ping)價(jia)指(zhi)標(biao)》，為(wei)綠(lv)色信(xin)貸體系提(ti)供了更為具(ju)體的績效評(ping)價(jia)標(biao)準(zhun)。對(dui)鋼鐵(tie)企業(ye)來(lai)言(yan)，融資(zi)問(wen)題(ti)也是(shi)其自(zi)身(shen)發(fa)展所需(xu)解決重要(yao)問(wen)題(ti)，綠(lv)色信(xin)貸體系將(jiang)在(zai)實施融資(zi)支持(chi)的同時(shi)，實質(zhi)化推(tui)進(jin)鋼鐵(tie)企業(ye)進行汙染成本內部化、汙染防治(zhi)、主動(dong)披(pi)露(lu)環境(jing)信(xin)息(xi)等行為，增(zeng)強(qiang)企業(ye)社(she)會(hui)責(ze)任(ren)，促進市(shi)場資(zi)金(jin)流(liu)向綠(lv)色企業(ye)。為研(yan)究(jiu)鋼鐵(tie)企業(ye)環境(jing)績效對(dui)其(qi)融資(zi)情(qing)況(kuang)的具(ju)體(ti)影響(xiang)，根(gen)據現有(you)可得企業(ye)信(xin)息(xi)披(pi)露(lu)情(qing)況(kuang)，本文(wen)用鋼鐵(tie)企業(ye)ＳＯ２的排放(fang)量來(lai)衡(heng)量企業(ye)環境(jing)績效，結合(he)綠(lv)色信(xin)貸體系結(jie)構，研究(jiu)其對(dui)鋼鐵(tie)企業(ye)實際融(rong)資(zi)的影(ying)響(xiang)。

二(er)、文(wen)獻綜述及理(li)論假(jia)設(she)

目前，已有(you)許(xu)多(duo)學者從不同角度深(shen)入研(yan)究(jiu)過企業(ye)的環(huan)境(jing)績效問(wen)題(ti)，其宗(zong)旨都是(shi)希望(wang)尋(xun)找(zhao)到影響(xiang)企業(ye)環境(jing)績效的因素，並(bing)且(qie)為(wei)提(ti)高企業(ye)環境(jing)績效提供壹(yi)些(xie)指導性建議。李(li)傑(jie)義等(deng)（２０１９）在研(yan)究(jiu)中提(ti)出(chu)環境(jing)知(zhi)識學習對(dui)企業(ye)的環(huan)境(jing)績效具有(you)正向影響，綠(lv)色創(chuang)新行為在(zai)其(qi)中發(fa)揮(hui)*中介效應；潘紅波等（２０１９）從(cong)外部監(jian)管(guan)角度(du)進行研究(jiu)，發(fa)現在２０１５年(nian)實施的《環(huan)境(jing)保護法(fa)》能(neng)顯(xian)著提(ti)高企業(ye)環境(jing)績效，且(qie)受(shou)區域(yu)經濟(ji)條(tiao)件的影(ying)響(xiang)。通過對(dui)企業(ye)環境(jing)績效影響因素的探(tan)究(jiu)，可以(yi)發(fa)現通過企業(ye)自身(shen)增(zeng)強(qiang)環境(jing)學習或(huo)加(jia)大(da)監(jian)管力(li)度(du)可(ke)以(yi)有(you)效提高企業(ye)環境(jing)績效，但除(chu)了外部的監(jian)管(guan)，金(jin)融(rong)市(shi)場是(shi)否(fou)可(ke)以通過控(kong)制(zhi)企業(ye)的融(rong)資(zi)情(qing)況(kuang)進而(er)影響(xiang)其(qi)對(dui)環(huan)境(jing)績效的重視程(cheng)度更值(zhi)得(de)我(wo)們(men)研(yan)究(jiu)。因此，本文(wen)將研究(jiu)重點定(ding)為(wei)探(tan)究(jiu)鋼鐵(tie)企業(ye)的環(huan)境(jing)績效是(shi)否(fou)影(ying)響到企業(ye)的融(rong)資(zi)約束(shu)。目(mu)前學者的主(zhu)流(liu)觀點認(ren)為(wei)企業(ye)的環(huan)境(jing)績效對(dui)其(qi)財(cai)務(wu)績效有(you)積(ji)極(ji)的促進作用，這(zhe)是(shi)因為環境(jing)績效好的企業(ye)往往擁(yong)有(you)更好的聲譽(yu)，消(xiao)費(fei)者更願意(yi)購(gou)買該公(gong)司產(chan)品；資(zi)源的再(zai)利(li)用(yong)也(ye)會(hui)使得企業(ye)降低(di)生(sheng)產(chan)成本，從而影響到(dao)企業(ye)的財(cai)務(wu)績效；從政(zheng)府角度看(kan)，環境(jing)績效好的企業(ye)會(hui)面(mian)臨(lin)更少的罰(fa)款(kuan)和(he)更多(duo)的補(bu)助(zhu)。綜上(shang)所述(shu)，企業(ye)的環(huan)境(jing)績效對(dui)其(qi)財(cai)務(wu)績效有(you)積(ji)極(ji)影(ying)響(xiang)。同時(shi)也有(you)學者證明了企業(ye)的財(cai)務(wu)績效對(dui)其(qi)融資(zi)約束(shu)有(you)緩解作用，李(li)艷(yan)紅等（２０１５）認(ren)為當企業(ye)具有(you)較強的盈(ying)利(li)能(neng)力時(shi)，意味(wei)著(zhe)擁(yong)有(you)很好的還(hai)款(kuan)能(neng)力和(he)信(xin)譽(yu)，金(jin)融(rong)機(ji)構更願意(yi)對(dui)這(zhe)樣的企業(ye)發(fa)放(fang)款(kuan)；王(wang)家(jia)庭等(deng)（２０１０）研究(jiu)表明企業(ye)良好(hao)的財(cai)務(wu)績效會(hui)增(zeng)加(jia)公(gong)眾(zhong)對(dui)於(yu)公(gong)司的信(xin)任(ren)，證券融(rong)資(zi)風(feng)險更低、更容易。另外，從(cong)外部性(xing)角(jiao)度來(lai)看(kan)，企業(ye)的環(huan)境(jing)績效高意味著(zhe)在(zai)生(sheng)產(chan)過(guo)程(cheng)中企業(ye)的汙染排放(fang)量更低，這(zhe)對(dui)整(zheng)個(ge)社(she)會(hui)而(er)言(yan)，總(zong)福利(li)要(yao)大於(yu)企業(ye)的福(fu)利(li)效(xiao)應(ying)，這(zhe)意味(wei)著(zhe)產(chan)生(sheng)了正的外(wai)部性(xing)。對(dui)於(yu)壹(yi)個(ge)有(you)效的市(shi)場來(lai)說(shuo)，市場應給予(yu)這(zhe)些(xie)產(chan)生(sheng)正外(wai)部性(xing)的企業(ye)壹(yi)些(xie)補(bu)償(chang)，從(cong)而(er)使得私(si)人收益(yi)和(he)社(she)會(hui)總(zong)收益(yi)相等(deng)，從(cong)而激(ji)勵企業(ye)提高自身的環(huan)境(jing)績效。綜上(shang)所述(shu)，可以認為(wei)具有(you)良好環(huan)境(jing)績效的企業(ye)可以(yi)通過財(cai)務(wu)績效的表現降低其融(rong)資(zi)約束(shu)，這(zhe)樣的效(xiao)果(guo)又進壹(yi)步(bu)激(ji)勵著(zhe)企業(ye)提高自身的環(huan)境(jing)績效。因此，本文(wen)提出(chu)假設(she)：企業(ye)的環(huan)境(jing)績效對(dui)其(qi)融資(zi)約束(shu)有(you)反向影響。

三(san)、研(yan)究(jiu)設計(ji)

１．樣本選擇及(ji)數據(ju)來(lai)源為了研究(jiu)鋼鐵(tie)企業(ye)的環(huan)境(jing)績效對(dui)其(qi)融資(zi)情(qing)況(kuang)的影(ying)響(xiang)，本文(wen)選取了２０１６年(nian)～２０１８年(nian)的上(shang)市(shi)鋼鐵(tie)企業(ye)為研(yan)究(jiu)對(dui)象(xiang)，在剔(ti)除(chu)掉數據(ju)缺失(shi)的企業(ye)和(he)ＳＴ企業(ye)之後(hou)，終選擇１９家(jia)鋼鐵(tie)企業(ye)３年(nian)的數據(ju)。本文(wen)所用(yong)到的數據(ju)來(lai)自(zi)鋼鐵(tie)企業(ye)年(nian)報、社(she)會(hui)責(ze)任(ren)報告(gao)和(he)國(guo)泰安(an)ＣＳＭＡＲ數據(ju)庫。２．變(bian)量選擇對(dui)於(yu)衡量企業(ye)環境(jing)績效的變(bian)量，由(you)於(yu)目前對(dui)企業(ye)環境(jing)情(qing)況(kuang)披(pi)露(lu)的要(yao)求並(bing)不嚴格，壹(yi)部分(fen)企業(ye)環境(jing)數據(ju)嚴(yan)重缺失(shi)，在多(duo)次篩選之後(hou)，決定(ding)選取生(sheng)產(chan)過(guo)程(cheng)中ＳＯ２的排放(fang)量作為企業(ye)的環(huan)境(jing)績效（ＳＯ２）。另外選取企業(ye)的融(rong)資(zi)約束(shu)來(lai)衡(heng)量企業(ye)融資(zi)情(qing)況(kuang)，測(ce)度(du)融資(zi)約束(shu)的方(fang)法(fa)有(you)很多(duo)，Ｈａｄｌｏｃｋ和(he)Ｐｉｅｒｃｅ（２０１０）研(yan)究(jiu)分(fen)析了兩種(zhong)傳統(tong)的融(rong)資(zi)約束(shu)測(ce)度(du)方法ＫＺ和(he)ＷＷ，他們(men)利(li)用(yong)實證數據(ju)分(fen)析指(zhi)出(chu)，ＫＺ指數模(mo)型存(cun)在缺陷，即相(xiang)同的量化信(xin)息(xi)被(bei)同時(shi)合(he)並到(dao)了因變量和(he)自(zi)變(bian)量中(zhong)，因此不建議使用ＫＺ指(zhi)數作為衡(heng)量融(rong)資(zi)約束(shu)的措施。於ＷＷ指(zhi)數模(mo)型，他們(men)認(ren)為企業(ye)經營活(huo)動(dong)所產(chan)生(sheng)的未(wei)來(lai)現金(jin)流(liu)和(he)企業(ye)的負(fu)債(zhai)率(lv)可(ke)能(neng)會(hui)存(cun)在(zai)內生(sheng)性，從而(er)使得測(ce)量結(jie)果(guo)不準(zhun)確(que)。為(wei)了尋找(zhao)更合(he)適的衡(heng)量融(rong)資(zi)約束(shu)的變(bian)量，通過選擇其(qi)他文(wen)獻中(zhong)使用過(guo)的相(xiang)關(guan)因素，終給出(chu)令人信(xin)服(fu)的數據(ju)結(jie)果(guo)，Ｈａｄ－ｌｏｃｋ和(he)Ｐｉｅｒｃｅ發(fa)現公(gong)司規(gui)模(mo)和(he)年(nian)齡(ling)這(zhe)兩個(ge)因素在(zai)衡(heng)量融(rong)資(zi)約束(shu)時(shi)有(you)顯(xian)著的地(di)位(wei)和(he)效(xiao)果(guo)，他們(men)終選用公(gong)司規(gui)模(mo)－年(nian)齡(ling)即ＳＡ指(zhi)標衡(heng)量企業(ye)的融(rong)資(zi)約束(shu)。ＳＡ指(zhi)數均(jun)為(wei)負值(zhi)，且(qie)ＳＡ指(zhi)數越大(da)即其(qi)值(zhi)越小(xiao)，表明企業(ye)受到(dao)的融(rong)資(zi)約束(shu)越嚴(yan)重。具體計(ji)算公(gong)式為(wei)：對(dui)企業(ye)融資(zi)情(qing)況(kuang)的控(kong)制(zhi)變量分(fen)為兩(liang)類：壹(yi)是(shi)企業(ye)的經(jing)營情(qing)況(kuang)；二(er)是(shi)公(gong)司治(zhi)理(li)結(jie)構。衡量企業(ye)盈利(li)能(neng)力的指(zhi)標(biao)為資(zi)產(chan)收益(yi)率(lv)（ＲＯＥ），衡(heng)量企業(ye)發(fa)展能(neng)力的指(zhi)標(biao)為營業(ye)收入(ru)增(zeng)長率(lv)（Ｇｒｏｗｔｈ），衡(heng)量公(gong)司治(zhi)理(li)結(jie)構指標為董(dong)事人數（ＢＤＮｕｍ）和(he)獨(du)立(li)董(dong)事規(gui)模(mo)（Ｒａｔｉｏ）。３．建立(li)回(hui)歸模(mo)型為(wei)了觀測(ce)不(bu)同情(qing)況(kuang)下環(huan)境(jing)績效對(dui)融(rong)資(zi)約束(shu)的影(ying)響(xiang)，本文(wen)分(fen)別加(jia)入不同的控(kong)制(zhi)變量觀察(cha)是(shi)否(fou)有(you)不同的回(hui)歸結果(guo)，回歸模(mo)型分(fen)別如(ru)下。模(mo)型（１）不(bu)加入任(ren)何控(kong)制(zhi)變量，在(zai)模(mo)型（２）（３）中(zhong)分(fen)部加(jia)入(ru)資(zi)產(chan)收益(yi)率(lv)（ＲＯＥ）和(he)營業(ye)收入(ru)增(zeng)長率(lv)（Ｇｒｏｗｔｈ）作為衡(heng)量企業(ye)經營業(ye)績的控(kong)制(zhi)變量，模(mo)型（４）中(zhong)加入董事人數（ＢＤＮｕｍ）和(he)獨(du)立(li)董(dong)事規(gui)模(mo)（Ｒａｔｉｏ）作為衡(heng)量公(gong)司治(zhi)理(li)層(ceng)面(mian)的控(kong)制(zhi)變量，後(hou)在(zai)模(mo)型（５）中(zhong)加入所有(you)控制(zhi)變量。

四、回歸結果(guo)及分(fen)析

模(mo)型（１）中(zhong)不加入任(ren)何控(kong)制(zhi)變量，通過回(hui)歸結果(guo)數據(ju)可(ke)以看(kan)出(chu)，在沒有(you)其他變量因素進(jin)行控制(zhi)的理(li)想(xiang)情(qing)況(kuang)下，企業(ye)的融(rong)資(zi)約束(shu)和(he)環(huan)境(jing)績效之間(jian)呈(cheng)現顯(xian)著的正相(xiang)關(guan)關(guan)系（ｔ檢(jian)驗結果(guo)在５％的水(shui)平下(xia)顯(xian)著），這(zhe)和(he)我(wo)們(men)的理(li)想(xiang)預(yu)期壹(yi)致(zhi)，即ＳＯ２排放(fang)較多(duo)、環(huan)境(jing)績效較差(cha)的企業(ye)，受到(dao)的融(rong)資(zi)約束(shu)也(ye)越大(da)，反之，環(huan)境(jing)治(zhi)理(li)情(qing)況(kuang)較好的企業(ye)得到(dao)了市場對(dui)其(qi)在籌(chou)融資(zi)方(fang)面的補(bu)償(chang)，在(zai)市(shi)場上(shang)進(jin)行融資(zi)時(shi)受到(dao)的約束(shu)被(bei)有(you)效緩解。我(wo)們(men)在(zai)模(mo)型（２）中(zhong)加入資(zi)產(chan)收益(yi)率(lv)（ＲＯＥ）作為衡(heng)量企業(ye)經營業(ye)績的控(kong)制(zhi)變量，雖(sui)然(ran)ＳＯ２排放(fang)量仍(reng)然(ran)和(he)融(rong)資(zi)約束(shu)指(zhi)標(biao)之間(jian)存(cun)在顯(xian)著的正相(xiang)關(guan)關(guan)系（５％水(shui)平下(xia)顯(xian)著），但是(shi)資(zi)產(chan)收益(yi)率(lv)並(bing)未(wei)通過顯(xian)著性(xing)水(shui)平檢(jian)驗。我(wo)們(men)認(ren)為資(zi)產(chan)收益(yi)率(lv)與(yu)融資(zi)約束(shu)可(ke)能(neng)存在(zai)內(nei)生(sheng)性，因為對(dui)於(yu)企業(ye)來(lai)說(shuo)，他們(men)受(shou)到的融(rong)資(zi)約束(shu)小(xiao)，獲(huo)得(de)的資(zi)金(jin)較多(duo)，更可能(neng)改善企業(ye)的經(jing)營業(ye)績。同樣地(di)，如(ru)果(guo)企業(ye)盈利(li)能(neng)力較好，外部投(tou)資(zi)者可能(neng)更看(kan)好這(zhe)類企業(ye)，受到(dao)的融(rong)資(zi)約束(shu)可(ke)能(neng)也會(hui)更小。模(mo)型（３）中(zhong)我(wo)們(men)加(jia)入營業(ye)收入(ru)增(zeng)長率(lv)（Ｇｒｏｗｔｈ）作為控(kong)制(zhi)變量，回(hui)歸結果(guo)與模(mo)型（２）類(lei)似(si)，環(huan)境(jing)績效好的企業(ye)能(neng)夠緩解其(qi)融(rong)資(zi)約束(shu)，但是(shi)營業(ye)收入(ru)增(zeng)長率(lv)與(yu)融資(zi)約束(shu)沒有(you)顯(xian)著相(xiang)關(guan)關(guan)系。我(wo)們(men)推(tui)測(ce)這(zhe)是(shi)因為營業(ye)收入(ru)增(zeng)長率(lv)較大的企業(ye)，可能(neng)代(dai)表其正處(chu)於(yu)生(sheng)命周(zhou)期中(zhong)的成長階段(duan)，這(zhe)類企業(ye)所需(xu)要(yao)的資(zi)金(jin)較多(duo)，且(qie)企業(ye)的經(jing)營狀(zhuang)況(kuang)可能(neng)不穩(wen)定(ding)風(feng)險較大，所以(yi)他們(men)面(mian)臨的融(rong)資(zi)壓力更大，從(cong)而受(shou)到的融(rong)資(zi)約束(shu)較高。模(mo)型（４）中(zhong)加入董事人數（ＢＤＮｕｍ）和(he)獨(du)立(li)董(dong)事規(gui)模(mo)（Ｒａｔｉｏ）作為衡(heng)量公(gong)司治(zhi)理(li)層(ceng)面(mian)的控(kong)制(zhi)變量後(hou)，我(wo)們(men)發(fa)現所有(you)變量都通過了５％的顯(xian)著性(xing)水(shui)平檢(jian)驗，且(qie)與(yu)融(rong)資(zi)約束(shu)指(zhi)標(biao)呈(cheng)正相(xiang)關(guan)關(guan)系。這(zhe)很好(hao)地(di)說(shuo)明，環境(jing)績效好且(qie)公(gong)司治(zhi)理(li)水(shui)平良(liang)好(hao)的企業(ye)能(neng)夠緩解其(qi)融(rong)資(zi)約束(shu)。後(hou)我(wo)們(men)在(zai)模(mo)型（５）中(zhong)加入所有(you)控制(zhi)變量，回(hui)歸結果(guo)顯(xian)示ＳＯ２排放(fang)量仍(reng)然(ran)在５％的顯(xian)著性(xing)水(shui)平下(xia)和(he)融(rong)資(zi)約束(shu)指(zhi)標(biao)之間(jian)存(cun)在正相(xiang)關(guan)關(guan)系，這(zhe)說明在同時(shi)控制(zhi)了公(gong)司盈(ying)利(li)水(shui)平和(he)治(zhi)理(li)水(shui)平之後(hou)，良(liang)好的企業(ye)環境(jing)績效仍能(neng)夠緩解其(qi)在(zai)資(zi)本市場上(shang)的融(rong)資(zi)約束(shu)。但是(shi)我(wo)們(men)可(ke)以發(fa)現，相比於(yu)模(mo)型（１）的理(li)想(xiang)情(qing)況(kuang)，在加(jia)入了控制(zhi)變量之後(hou)，企業(ye)的環(huan)境(jing)績效對(dui)融(rong)資(zi)約束(shu)的緩解程(cheng)度有(you)壹(yi)定(ding)的下(xia)降(jiang)，這(zhe)說明資(zi)本市場在進行籌(chou)融資(zi)交(jiao)易時(shi)不光(guang)考慮(lv)企業(ye)的環(huan)境(jing)績效，還(hai)會(hui)綜合(he)企業(ye)的其(qi)他方面因素進(jin)行考慮(lv)，這(zhe)和(he)現實情(qing)況(kuang)是(shi)相符(fu)的。