南京惠言達電氣有(you)限公司(si)致力(li)於打(da)造(zao)德國、瑞(rui)士(shi)等(deng)歐(ou)洲(zhou)中(zhong)小型(xing)自(zi)動(dong)化企(qi)業與國(guo)內(nei)客(ke)戶的(de)連(lian)接橋(qiao)梁，歐(ou)美(mei)原產工控(kong)設備(bei)，機(ji)電設(she)備(bei)，儀器儀表(biao)，備(bei)品備(bei)件(jian) 的壹站式供應(ying)商(shang)。主要(yao)產品有工業自(zi)動(dong)化設備(bei),電工控(kong)設備(bei)、液壓(ya)設備(bei)、 電氣(qi)設備(bei)和(he)零(ling)部(bu)件(jian)等產品。原裝，源(yuan)頭采(cai)購帶(dai)給(gei)客(ke)戶便(bian)捷的購物(wu)體(ti)驗(yan)！
圖(tu)片可能(neng)與實(shi)物(wu)存在(zai)差(cha)異，訂貨前(qian)請(qing)聯系本司確(que)認(ren)

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代表型(xing)號(hao)：NSD 編碼器電纜3P-S-FG-8  8米
NSD VS5E1 控(kong)制器
NSD 電纜(lan)4P-S-50
NSD VLS-12.8
NSD NCV-10NGNMW-S9編碼器連(lian)接器
NSD RS-04006CA ROTARY SWITCH
NSD VS-5T-1U
NSD VLS12.8PRA14-750SXZ-B
NSD VR-P062SAC
NSD SBB-8-*100-005-BVOTOJOA1A3-S25
NSD MRE-32SP097FKR5-G
NSD MNP-06G 脈沖發(fa)生(sheng)器
NSD PO26FAC  編碼器
NSD TRD-N360-R2
NSD MV-100A
NSD 72-4-0003723
NSD EC2000 90046
NSD VS-6  凸輪(lun)控(kong)制器
NSD VS-CN-NET                 
NSD VS-Q62
NSD CSA-20*100-FBO-C2.0-AT
NSD VLS-EXI8PSMNR10
NSD MRE-32P062FAC5M
NSD VLS-256PW200B      08239781
NSD 4P-S-0102-20M
NSD SBB-63*200-CB5-BVOTOJOA1A3
NSD TS5607N14
NSD 4P-RBT-0102-20
NSD 4P-RBT-0103-15
NSD 編碼器 VLS1024PY800B         
NSD VRE-P0625SAC 編碼器
NSD MRE-S062FAL
NSD VLS-10PS-NT-S173
NSD VRES062FAL
NSD VLS-12.8MHP28-1000LAB10 ￠28
NSD VLS-12.8PRA14-150SXN                      
NSD MRE32SP062SBC傳(chuan)感(gan)器
NSD NCV-20NGPMP
NSD 4P-S-0102-70(70M)
NSD VN-2BG
NSD MRE-G640SSP062FAL
NSD VE-2BH-VIR
NSD 3S-RBT-0102-60                      
NSD Y2KM-MOD
NSD VREP062SAC0.6
NSD VS-P11-00
NSD VRE-P062FBC
NSD VS-6E-EX
NSD VLS512-PYB-512/VM-2B-L6            20
NSD MRE-G128SS062FAC
NSD 編碼器 VLS16PSA
NSD VER-P062FAC
NSD VRE-PO28SAC編碼器
NSD VRE-P062SAC 重0184
NSD MRE32SP097LKR20-G
NSD MREG320SS062FBL
NSD LD-30
NSD 3S-RBT-8003-10 連(lian)接電纜
NSD VLS-12.8PRA14-850SXN
NSD 4P-S-FG-10
NSD VSL-512PWB
NSD VS-10BH-D-M2R
NSD IRS-51.2P30C-1075P2PAR20
NSD 4P-S-1-2-5M  電纜(lan)
NSD VP-2A  模塊
NSD VP-2UBA08 模塊
NSD MRE-G256SP074FKR10-G
NSD VS-Q62
NSD 1端(duan)插頭(tou)接DDK（MS3106B-20-29S）
NSD VLS-12.8MHP14-800FABMRE-G64SP062FAC MRE-G256SP074FKR10-G MRE-1024S16TS062FAB MRE-32SP062SAC-S02 VRE-P028SAB VRE-S062FAL VRE-P101 VLS-12.8 VLS-1024PYB VLS-32PSA VLS-8SM VE-2A VM-2G AV/M VL-2 VS-5ED/X-1 VS-6E-EX-S VS-7 VS-10EX-1-LVS-10BH VS-12PB-L53D/M2PGD VS-T12 VS-62 VS-262B VS-2-1V VS-T/Q62 VS-1S62B CSA SBA/B/H SCJ/M IRS ASC PE PA ASA/P/M SGU-367-A-ADF20 SGA-508-B-RM-28、VE-2B VE-2PG VL-2、MRE-、VRE-、VSQ-、TRD-、VS-、NDP-、V/N-2BA-M2R、AB32-、NCV-、VL-、IRS-、3P、4P-、5P-、3S-、VS-T12、VS-10E-1、VLS-、VSQ62-、SBB-、CSA-、AL230H-8AI-、SDM-、SCM-、VE-、M1A-15K/15K、RP-、U2F-、M8ET-、WR-……，該產品種類(lei)齊全(quan)，品質優良，如您有(you)意購(gou)買，咨詢！NSD VS-Q62P-L
NSD VM-2Y3
NSD VM-2AG-32
NSD VLS-1024PY600B
NSD 3P-RBT-FG VER-P062 WITH VS-5E
NSD VRE-P062SAC  重0184
NSD VS-1S62B
NSD MRE-G1280SP097LKB5-G
NSD 4P-RBT-9044-13
NSD CORPORATION-WR-IOCI-SO29
NSD 電源(yuan) VS-2-1D
NSD VS-10B-UNNP-0-1.1-N130
NSD VS-T11-00
NSD VLS-1024PW800
NSD 編碼器 MREG64SP062FBC
NSD VLS-12.8PRA14-750SXN-B
NSD MR-25LM
NSD VM-2BG-R3
NSD 電纜(lan) 3P-S-0102-15M
NSD MRE-32SP061FAR
NSD VL-2PRH-LC
NSD VS-1S62
NSD MRE-G128SP062FAC和(he)NCV-20NBNMP
NSD VLS-512PW200B
NSD VS-10B-PNNP-0-N300
NSD RF-100-15K
NSD M2A-10S/10S
NSD NCV20NBNLW
NSD 4P-S-0102-30  30M
NSD VRE-P062SAC同0184
NSD IRS-51.2P30D-409P6PAR20
NSD ABS模塊AB33NM2R
NSD H200MD
NSD VM-25YE
NSD CSA40×1100LB0C20A1
NSD CORPORATION-WR-IOCI-S029
NSD 4P-S-9090-200 電纜(lan)
NSD AB33N
NSD RS-04008CA  SEL.NO3
NSD 編碼器 MREG256SP062FAC
NSD MRE-32S16TS062-S079
NSD NES-40-360PE-E4
NSD 3P-RBT-0102-20
NSD VLS-12.8PRA14-750SXN
NSD 編碼器 VLS12.8PPA14-250SXN
NSD SCHH-40X300-LB50-BT1Z120.0A1-S
NSD SCJ63B510-CA7
NSD 3P-S0102-10M
NSD VREP062SBC
NSD VS-12PB-M
NSD MP50-L3E81 轉(zhuan)換(huan)器
NSD 3S-RBT-0102-5
NSD GEL292-V-01600L013
NSD MRE-W32SP062FAC 帶(dai)連(lian)接
NSD VS-6PE-S1
NSD VLS256PW512B帶(dai)6米電纜(lan)
NSD 控(kong)制器VS-5EXR-S61
NSD VS-10B-UDNP-1-1.1N000(內(nei)置電池
NSD 控(kong)制器輸出
NSD VRE-P052FAC
NSD VRE-P028AE
NSD 3S-RT-0102-40B
NSD VLS-256PW128B
NSD 4P-RBT-9044-3
NSD VM-20Y
NSD V-5E
NSD VLS28192P
NSD MRE-G128SP097LKR5-G
NSD VM-2BG-L5
NSD MRE-G320SP097LKB2-G
NSD VS-Q62-M2PG-R3
NSD VLS-512PW512A
NSD MRE-32SP1 097FKR5-G
NSD duble sheet detector model DD-
NSD 4P-RBT-40M
NSD NCV-20NGNVP
NSD VM-2AG-16
NSD 電纜(lan) 3S-RBT-0102-20(20m)
NSD AB32N-V1R 轉(zhuan)換(huan)模塊
NSD VM-2A（G）已(yi)停(ting)產
NSD VLS-32PSA 位移(yi)傳(chuan)感(gan)器
NSD 3S-RBT-0103-30電纜(lan)
NSD MRE-G320SS062FAL
NSD CSA20×80LS0C40A1
NSD PSKU-100R25A
NSD R-VS-10B-S51
NSD IRS-51.2P18C588P8PA815-S050
NSD NDP-A221 A1
NSD VLS-12.8MHP-110-S075
NSD MODEL DD-76
NSD 4P-S-0144-185  185M
NSD 3P-FG-8M電子(zi)凸(tu)輪(lun)備(bei)件(jian)用於機(ji)床(chuang)
NSD IRS-51.2P30D972PBPAR20
NSD 3P-RBT-0102-20
NSD 4P-S-8002-10 電纜(lan)
NSD VER-P062 SAC
NSD SBB-80*600-TC5-BVOTOJOA1A3
NSD 30米電纜(lan)
NSD 4P-RBT-9044-1
NSD NCV-10NGNMP-S7
NSD SENSOR:MRE-32SP062 CABLE:MAX S
NSD NCV-20NGNVS
NSD MRE-G320SP097LKR10-C
NSD VRE-P097FKR5-G帶(dai)連(lian)接器
NSD VS-C05-3M
NSD CYLNUC CYL SCAH-40*150-FB
NSD 轉(zhuan)換(huan)器 NCV-20NGNMP
NSD VS-5FD-1
NSD R04-JB9F
NSD VS-T62
NSD ABSO-PSW
NSD FLT44A/Z
NSD CSA40X1200-LS7 編碼器
NSD 編碼放(fang)大器VE-2B(G)-EP
NSD 編碼器 VM-2A-32
NSD VLS-512PW512B
NSD VM-2DY
NSD CSA20X80-LS 編碼器
NSD CSA-40*1100-LSO-C2.0-A1
NSD VRE-P0625AC
NSD RBT-S-0102-10
NSD MRE-32SP 061FKB2

自(zi)2005年(nian)以來(lai)，國(guo)內(nei)壹、二(er)線(xian)城市(shi)房價(jia)在面臨多(duo)次宏觀(guan)調(tiao)控(kong)政策(ce)作用下依(yi)然(ran)長期持(chi)續上漲(zhang)；今，我(wo)國(guo)大部(bu)分地(di)區(qu)的房(fang)價(jia)收入比已(yi)經遠超(chao)平(ping)均(jun)水(shui)平(ping)。與此(ci)同時(shi)，國內(nei)壹、二(er)線(xian)城市(shi)房價(jia)與三(san)、四(si)線(xian)城市(shi)房價(jia)的走(zou)勢(shi)出現(xian)明(ming)顯分化，局(ju)部(bu)地(di)區(qu)房價(jia)泡(pao)沫(mo)破滅風險(xian)不(bu)容(rong)忽視。對此(ci)，社(she)會各界(jie)對我(wo)國(guo)是(shi)否(fou)存在(zai)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)、房價(jia)泡(pao)沫(mo)破滅風險(xian)等(deng)問(wen)題極為關註。目(mu)前(qian)中(zhong)央(yang)政府正(zheng)在(zai)采(cai)取(qu)降低(di)房地(di)產交(jiao)易稅(shui)費、企(qi)業稅(shui)收和(he)融(rong)資(zi)成本及供給(gei)側(ce)改革(ge)等(deng)更為市(shi)場化的調(tiao)節(jie)手(shou)段來(lai)降低(di)房地(di)產業巨(ju)量庫存，旨(zhi)在防(fang)範房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)全面破滅(mie)對我(wo)國(guo)金融體(ti)系所帶(dai)來(lai)的嚴重沖擊(ji)。在此(ci)背景(jing)下(xia)，針(zhen)對(dui)我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)的(de)結構(gou)性(xing)失(shi)衡(heng)狀(zhuang)況，實(shi)時監(jian)測我(wo)國(guo)多層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的演(yan)化(hua)趨勢(shi)及其驅動(dong)因素就顯得十分重要(yao)和(he)迫切。而要(yao)評價(jia)我(wo)國(guo)房價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)的有(you)效性(xing)和(he)合(he)理(li)性(xing)，前(qian)提條(tiao)件(jian)是(shi)對(dui)房價(jia)泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)、存續(xu)周(zhou)期時(shi)點、演(yan)化(hua)趨勢(shi)及其關鍵(jian)影響(xiang)因(yin)素進(jin)行有效(xiao)識別(bie)。對(dui)此(ci)，本文先(xian)構(gou)建(jian)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)法（BSADF）來(lai)對中(zhong)國住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度進(jin)行動態監(jian)測，然(ran)後挖(wa)掘這些泡(pao)沫(mo)的核心(xin)影響(xiang)因(yin)素。本文的研究意義(yi)在於：壹方(fang)面有助(zhu)於政府和(he)投(tou)資(zi)者測度國(guo)內(nei)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)程度及其存續(xu)周(zhou)期，為及時出臺具(ju)有(you)針(zhen)對(dui)性的樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)提供(gong)有(you)益的(de)借鑒(jian)；另壹方(fang)面，通過對房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)驅動(dong)因素的挖掘(jue)，厘(li)清各影響(xiang)因(yin)素對(dui)房價(jia)泡(pao)沫(mo)的作用機(ji)制，為更好地(di)評價(jia)和(he)協(xie)調(tiao)我(wo)國(guo)房價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)提供(gong)參(can)考(kao)。

壹、文獻綜述

當(dang)前(qian)越(yue)來越多國(guo)外(wai)學(xue)者傾向(xiang)於采(cai)用Phillips等（2011）提出的資(zi)產泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法（簡(jian)稱PWY方(fang)法）來(lai)研究(jiu)房價(jia)泡(pao)沫(mo)，該方(fang)法基於單位根(gen)右(you)側(ce)ADF檢驗(yan)的(de)分析(xi)思路(lu)，采用向(xiang)前(qian)遞(di)歸技術來檢驗(yan)周(zhou)期性(xing)資產泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)[1].Chen 和(he) Michael Funke（2013）采(cai)用 PWY 方(fang)法對(dui)中(zhong)國房(fang)地(di)產市場(chang)（2009-2013）進(jin)行實證(zheng)研究(jiu)，結果發(fa)現(xian)中(zhong)國房(fang)地(di)產市場(chang)除(chu)了2009年(nian)10月(yue)出現(xian)明(ming)顯的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)外，其它時(shi)期均(jun)無泡(pao)沫(mo)[2].隨後，Phillips等（2013a,2013b）提出可同(tong)時(shi)向(xiang)前(qian)和(he)向(xiang)後的(de)移(yi)動(dong)窗口遞歸技術（簡稱(cheng)BSADF方(fang)法），該(gai)方(fang)法能(neng)同(tong)時檢測(ce)到多(duo)個(ge)資產周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)[3][4].Liu 等（2016）采用 BSADF 方(fang)法對(dui)中(zhong)國 70 個(ge)城市(shi)在 2006-2013年期間的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)進(jin)行實證(zheng)後發(fa)現(xian)：中(zhong)國投(tou)機(ji)性房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)尚未破滅；在70個(ge)主要(yao)城市(shi)中(zhong)，約有(you)四分之(zhi)壹城市(shi)的房價(jia)泡(pao)沫(mo)在2013年底出現(xian)破(po)滅(mie)，但壹線城市(shi)房價(jia)泡(pao)沫(mo)依(yi)然(ran)存在(zai)[5].

國(guo)內(nei)學(xue)者主要從房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)法及其影響(xiang)因(yin)素方(fang)面展(zhan)開(kai)研究(jiu)：

（壹）在房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)面，目(mu)前(qian)國(guo)內(nei)主(zhu)要有四種(zhong)代表性(xing)的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法：壹種是(shi)基於綜(zong)合(he)指標(biao)的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法[6].第(di)二(er)種(zhong)是(shi)基於局(ju)部(bu)均(jun)衡(heng)模(mo)型(xing)的(de)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法。苑德宇和(he)宋小(xiao)寧（2008）、許(xu)春(chun)青等(deng)（2013）分別對中(zhong)國 35 個(ge)大中(zhong)城市(shi)及中(zhong)國香(xiang)港地(di)區(qu)的房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)進(jin)行測度研(yan)究(jiu)後發(fa)現(xian)國(guo)內(nei)城市(shi)房價(jia)泡(pao)沫(mo)存在(zai)明(ming)顯的(de)差異(yi)[7][8],其(qi)中(zhong)沿海地(di)區(qu)房價(jia)泡(pao)沫(mo)比內(nei)地(di)省(sheng)市房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)要嚴重些(xie)。第三(san)種(zhong)是(shi)基於West模(mo)型(xing)的(de)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法。韓(han)德宗（2005）通(tong)過應(ying)用West模型(xing)發(fa)現(xian)北(bei)京、上海和(he)深(shen)圳(zhen)這(zhe)三(san)個(ge)壹線城市(shi)的住宅(zhai)市(shi)場(chang)均出現(xian)泡(pao)沫(mo)，但其寫字(zi)樓(lou)市場(chang)均(jun)不(bu)存在(zai)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)[9].然而，West模(mo)型(xing)僅能(neng)檢驗(yan)出泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)，而無法測(ce)度泡(pao)沫(mo)程度。第(di)四(si)種是(shi)基於馬(ma)爾(er)可夫(fu)區(qu)制轉(zhuan)換(huan)的房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法。史(shi)興傑(jie)和(he)周(zhou)勇（2014）采(cai)用類似方(fang)法對(dui)我(wo)國(guo)所有直(zhi)轄市的(de)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)進(jin)行檢驗(yan)後(hou)發(fa)現(xian)：北(bei)京和(he)上(shang)海的(de)住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)存在(zai)明(ming)顯泡(pao)沫(mo)，而天(tian)津(jin)和(he)重慶(qing)的住宅(zhai)市(shi)場(chang)卻不(bu)存在(zai)泡(pao)沫(mo)[10].

（二(er)）在(zai)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素方(fang)面，有如(ru)下兩類(lei)影響(xiang)因(yin)素：壹、資本和(he)成本推動。這裏(li)的資(zi)本包(bao)括國(guo)內(nei)銀(yin)行信貸(dai)規模(mo)、跨(kua)境資本規模、財(cai)富效(xiao)應(ying)等(deng)。大部(bu)分學(xue)者認(ren)為匯(hui)率(lv)失(shi)衡(heng)、資(zi)本流動(dong)、財(cai)富效(xiao)應(ying)、信(xin)貸擴張(zhang)、土地(di)價(jia)格(ge)、人(ren)民幣升值預期及其貨(huo)幣化等是(shi)影響(xiang)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)的重要(yao)因素[11][12].第(di)二(er)、調(tiao)控(kong)政策(ce)推動(dong)。丁傑(jie)等（2015）認(ren)為我(wo)國(guo)房價(jia)調(tiao)整政策(ce)整體(ti)上失(shi)效(xiao)，地(di)產商(shang)的商(shang)業信(xin)用顯著(zhe)抵(di)消了調(tiao)控(kong)政策(ce)在銀(yin)行信貸(dai)方(fang)面的抑制效果[13].劉(liu)晨(chen)暉和(he)陳長(chang)石(shi)（2015）認(ren)為我(wo)國(guo)當前(qian)房(fang)價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)中(zhong)存在(zai)泡(pao)沫(mo)積累與的(de)“雙(shuang)向(xiang)失(shi)調(tiao)”風險(xian)並(bing)探(tan)討(tao)了應(ying)對(dui)政策(ce)[14].

綜上(shang)所述，在(zai)現(xian)有(you)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)測度方(fang)法中(zhong)，Phillips 等（2013a,2013b）提出 BSADF 方(fang)法具(ju)有(you)明(ming)顯優勢(shi)：壹、該方(fang)法可以檢測(ce)出某壹個時(shi)期內(nei)出現(xian)的(de)多(duo)個泡(pao)沫(mo)及其存續(xu)周(zhou)期時(shi)點；第(di)二(er)、能(neng)較(jiao)為直(zhi)觀(guan)地(di)測(ce)度出研究(jiu)時期內(nei)每(mei)個(ge)時點上(shang)的泡(pao)沫(mo)值。目(mu)前(qian)有(you)關中(zhong)國房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)及其影響(xiang)因(yin)素方(fang)面的研(yan)究依(yi)然(ran)存在(zai)以下(xia)不(bu)足(zu)：壹尚未有文獻專門研(yan)究中(zhong)國多(duo)層次房地(di)產市場(chang)（住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)、商(shang)鋪）的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)及其異(yi)質(zhi)性特征(zheng)；第二(er)、大(da)部(bu)分文獻采用的方(fang)法只(zhi)能(neng)檢驗(yan)單個房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)，而無法檢測(ce)出可能(neng)存在(zai)的(de)多個房價(jia)泡(pao)沫(mo)；第三(san)、大(da)部(bu)分研究著重分析(xi)房價(jia)的影響(xiang)因(yin)素，而非房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)因(yin)素；第(di)四、大部(bu)分文獻只局(ju)限於從(cong)某(mou)壹層面（貨幣政策(ce)或市(shi)場供(gong)求）來挖掘關鍵(jian)影響(xiang)因(yin)素，而忽視了調(tiao)控(kong)政策(ce)、短期資(zi)本流動(dong)和(he)外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)等層面同樣(yang)會對我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)重要(yao)影響(xiang)。因(yin)此，針(zhen)對(dui)現(xian)有(you)研(yan)究存在(zai)的(de)不(bu)足(zu)，本文分別以中(zhong)國住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)為研(yan)究對象，采(cai)用 BSADF 方(fang)法來(lai)動態測度這(zhe)些(xie)市場(chang) 2001 年2015年期間出現(xian)的(de)周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)及其特(te)征(zheng)；然後從(cong)多個(ge)層面（宏觀(guan)經濟、貨幣政策(ce)工具(ju)、商(shang)品房市(shi)場(chang)供(gong)求狀(zhuang)況和(he)樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)等）來(lai)揭示房價(jia)泡(pao)沫(mo)的重要(yao)影響(xiang)因(yin)素。與前(qian)人(ren)相關研究(jiu)相比，本文可能(neng)的(de)創新之(zhi)處在於：壹、*采用前(qian)沿(yan)方(fang)法（BSADF）測(ce)度了中(zhong)國的(de)住宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)在(zai)研究時(shi)期內(nei)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度及存續(xu)周(zhou)期時(shi)點；第(di)二(er)、從(cong)宏(hong)觀(guan)經濟基本面、資本流動(dong)、市(shi)場供求(qiu)狀(zhuang)況、外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)沖擊(ji)和(he)樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)變遷(qian)等視角來(lai)揭(jie)示影響(xiang)我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的關鍵(jian)因(yin)素(su)，進(jin)而對(dui)我(wo)國(guo)的部(bu)分重要(yao)調(tiao)控(kong)政策(ce)的實(shi)施效(xiao)果進(jin)行有效(xiao)評價(jia)。

二(er)、實(shi)證(zheng)研究(jiu)

（壹）樣(yang)本數據(ju)選擇(ze)與說(shuo)明

1.房(fang)價(jia)指數(shu)選(xuan)擇(ze)及數據(ju)處理

這裏采(cai)用來自(zi)中(zhong)房網(wang)的(de)商(shang)品房（住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)、商(shang)鋪）銷售(shou)價(jia)格(ge)月(yue)度數(shu)據(ju)來分別代表住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)（ZZ）、辦公樓(lou)（BGL）市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)（SP）的(de)價(jia)格(ge)走(zou)勢(shi)。與此(ci)同時(shi)，采用包(bao)括住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪的(de)綜(zong)合(he)商(shang)品房價(jia)格(ge)（FDC）來(lai)代表整(zheng)個(ge)房地(di)產市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)水(shui)平(ping)。研(yan)究時期為 2001 年(nian) 1 月(yue) 2015 年(nian) 12 月(yue)，各有(you) 180個樣(yang)本數據(ju)，采用Census X12季(ji)度調(tiao)整方(fang)法對(dui)其進(jin)行季(ji)度調(tiao)整後(hou)再參與建(jian)模分析(xi)。

2.房價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素指標(biao)選(xuan)擇(ze)及說(shuo)明

本文借鑒(jian)郭(guo)文偉和(he)陳鳳(feng)玲(ling)（2016）的思(si)路，從經濟基本面、市場(chang)供求(qiu)、貨(huo)幣政策(ce)工具(ju)、因(yin)素(su)、外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)和(he)樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)變遷(qian)等方(fang)面來選(xuan)擇(ze)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)指標(biao)[15]:

（1）經濟基本面。采用工業增加值(zhi)的當月(yue)同(tong)比增長(chang)率(lv)X1來衡(heng)量我(wo)國(guo)總(zong)體(ti)經濟增長(chang)速(su)度，采(cai)用國內(nei)居(ju)民消費物(wu)價(jia)指數(shu)（CPI）當(dang)月(yue)同(tong)比增長(chang)率(lv)X2來衡(heng)量我(wo)國(guo)的總(zong)體(ti)物(wu)價(jia)水(shui)平(ping)。

（2）市(shi)場供求(qiu)。采用房地(di)產業完成投資(zi)額(e)累(lei)計(ji)同比增長(chang)率(lv)X3來代表房(fang)地(di)產業的(de)市場(chang)供給(gei)情況(kuang)；同時(shi)采(cai)用房地(di)產業銷售(shou)額(e)累(lei)計(ji)同比增長(chang)率(lv)X4來反(fan)映(ying)市場(chang)需(xu)求(qiu)情(qing)況(kuang)。

（3）貨(huo)幣政策(ce)工具(ju)。采(cai)用廣義(yi)貨幣M2的月(yue)度同(tong)比增長(chang)率(lv)X5和(he)銀(yin)行間同(tong)業拆(chai)借利(li)率(lv)中(zhong)的7天(tian)加權平(ping)均(jun)利(li)率(lv)X6來分別衡(heng)量我(wo)國(guo)的數量型(xing)貨(huo)幣政策(ce)和(he)價(jia)格(ge)型(xing)貨(huo)幣政策(ce)在整(zheng)個研(yan)究時期內(nei)的(de)實施動態[15];由於銀(yin)行款規(gui)模也(ye)是(shi)央(yang)行宏觀(guan)調(tiao)控(kong)的有(you)力(li)工具(ju)，這(zhe)裏(li)采(cai)用國內(nei)商(shang)業銀(yin)行人民(min)幣款余額(e)同(tong)比增速(su)X7來(lai)代表銀(yin)行款規(gui)模增速(su)。另(ling)外，由於金(jin)融(rong)機(ji)構存款(kuan)準備(bei)金率(lv)X8對整(zheng)個社(she)會流動(dong)性(xing)具(ju)有(you)系統性影響(xiang)，進(jin)而也(ye)會影響(xiang)資(zi)產價(jia)格(ge)走(zou)勢(shi)，對此(ci)，這(zhe)裏(li)增加變(bian)量X8來反(fan)映(ying)我(wo)國(guo)貨幣政策(ce)工具(ju)的(de)實(shi)施(shi)情(qing)況。

（4）因(yin)素。為了衡(heng)量人民幣匯(hui)率(lv)波動對我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)的(de)影響(xiang)，這(zhe)裏增加人(ren)民幣匯(hui)率(lv)變量X9（采用美(mei)元(yuan)兌(dui)人民幣的中(zhong)間價(jia)月(yue)度平(ping)均(jun)匯(hui)率(lv)）。另外(wai)，由於美(mei)國利(li)率(lv)水(shui)平(ping)的(de)波動壹直對(dui)各國(guo)基準利(li)率(lv)走(zou)勢(shi)具(ju)有(you)廣(guang)泛影響(xiang)，進(jin)而影響(xiang)了資(zi)產價(jia)格(ge)的(de)走(zou)勢(shi)，因此(ci)，這(zhe)裏(li)采用美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)目(mu)標利(li)率(lv)的月(yue)度平(ping)均(jun)值X10來反(fan)映(ying)美(mei)國利(li)率(lv)水(shui)平(ping)的(de)變化對(dui)我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)[15].從(cong)數據(ju)可獲(huo)得性(xing)及應(ying)用的普(pu)及性原(yuan)則(ze)出發，本文采用“短期資(zi)本流動(dong)規(gui)模=外匯(hui)占款(kuan)增量-貿易(yi)順(shun)差(cha)-外(wai)國直(zhi)接投資”的測(ce)度方(fang)法來(lai)計(ji)算我(wo)國(guo)的短期資(zi)本流動(dong)規(gui)模。由於測(ce)度出來的(de)短期資(zi)本流動(dong)規(gui)模變化(hua)較大，這裏采用虛擬(ni)變量X11來衡(heng)量短期資(zi)本流動(dong)情(qing)況，當短期資(zi)本凈(jing)流入量為正(zheng)時(shi)，X11取(qu)1值(zhi)，否(fou)則(ze)取(qu)0值(zhi)。

（5）外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)沖擊(ji)。越來(lai)越多(duo)的實踐(jian)表(biao)明(ming)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)與金(jin)融危(wei)機(ji)往往(wang)是(shi)相(xiang)伴相(xiang)隨的(de)。這裏采用兩個(ge)虛擬(ni)變量D1和(he)D2來(lai)分別代表2008年(nian)金(jin)融危機(ji)和(he)2009年(nian)歐(ou)債(zhai)危(wei)機(ji)對我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)①，這(zhe)些虛擬(ni)變量在危機(ji)存續(xu)時(shi)期內(nei)取(qu)1值，否(fou)則(ze)取(qu)0值(zhi)。

（6）樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)。我(wo)國(guo)中(zhong)央(yang)及地(di)方(fang)政府實施(shi)過的樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)種類(lei)繁多(duo)，既有行政手(shou)段也(ye)有市場化方(fang)式。由於本文是(shi)基於層面的研(yan)究視角，故對非統壹實施(shi)的調(tiao)控(kong)措施(shi)將不(bu)納(na)入分析(xi)範圍(wei)。本文先(xian)采(cai)用虛擬(ni)變量D3來衡(heng)量整個研究期間內(nei)我(wo)國(guo)房地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)的動(dong)態取向(xiang)，當房(fang)地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)趨向(xiang)寬松(song)時，取0值(zhi)；反(fan)之(zhi)，當(dang)調(tiao)控(kong)政策(ce)趨緊(jin)時(shi)，取(qu)1值(zhi)。與此(ci)同時(shi)，由於我(wo)國(guo)從2010年4月(yue)*開(kai)始(shi)實(shi)施限購(gou)政策(ce)①，本文優選出限購(gou)政策(ce)D4這壹重要(yao)的調(tiao)控(kong)措施(shi)。由於國(guo)家向(xiang)來支(zhi)持改善(shan)性(xing)需求，反(fan)對(dui)投機(ji)性需(xu)求(qiu)，而投(tou)機(ji)性需(xu)求(qiu)更多反(fan)映(ying)在第(di)二(er)套(tao)房(fang)的(de)消(xiao)費中(zhong)，因此(ci)，這部(bu)分需求自(zi)然(ran)成為了調(tiao)控(kong)的重點對(dui)象，本文采用變量D5來衡(heng)量第二(er)套(tao)房(fang)的(de)低(di)付比例的(de)限制(zhi)措(cuo)施對各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)。

（二(er)）實(shi)證(zheng)模型(xing)

1.房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)測度模(mo)型(xing)：BSADF.

上(shang)述(shu)模型(xing)中(zhong)，yi（i=1,2,3,4,）分別表示層面上的(de)綜合(he)房(fang)地(di)產價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)、住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)、辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)、商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)；而Xj（j=1,2,…，11）為經濟基本面、市場(chang)供求(qiu)、貨(huo)幣政策(ce)、因素(su)等方(fang)面的影響(xiang)因(yin)素；Dm（m=1,2）為衡(heng)量外部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)的虛擬(ni)變量，Dm（m=3,4,5）為衡(heng)量房地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)的虛擬(ni)變量。

（三(san)）實(shi)證(zheng)結果及討論(lun)

1.泡(pao)沫(mo)存在(zai)性(xing)檢驗(yan)

根(gen)據(ju)BSADF檢驗(yan)法(fa)的(de)分析(xi)思路(lu)，這裏假(jia)定(ding)樣(yang)本窗口的初(chu)始(shi)長(chang)度為6個(ge)月(yue)，在(zai)每(mei)次(ci)估計(ji)完成後樣(yang)本窗口長度就(jiu)增加1個(ge)月(yue)直(zhi)樣(yang)本終(zhong)點；與此(ci)同時(shi)，通過對各層次房價(jia)數據(ju)進(jin)行2000次模(mo)擬來(lai)獲(huo)得各層次房價(jia)在1%、5%和(he)10%置信水(shui)平(ping)上(shang)的統計(ji)量BSADF臨界(jie)值，終(zhong)分析(xi)結果見表1.顯然(ran)，各層次房地(di)產市場(chang)的(de)BSADF均大於在(zai)5%置信水(shui)平(ping)上(shang)的臨界(jie)值，由此可見，我(wo)國(guo)各層次房地(di)產市場(chang)（整(zheng)個市場(chang)、住宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪）在(zai)5%的(de)置信水(shui)平(ping)上(shang)均顯著(zhe)存在(zai)泡(pao)沫(mo)。

各層次房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)（BSADF）及其臨界(jie)值（CV-BSADF）走(zou)勢(shi)如圖(tu) 1 所示。由圖(tu) 1 可知(zhi)，我(wo)國(guo)各層次房地(di)產市場(chang)在(zai) 2001-2015 年期間均(jun)出現(xian)了多(duo)個(ge)周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)，但各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)在持續時(shi)間、發(fa)生(sheng)次(ci)數(shu)及嚴重程(cheng)度方(fang)面均存在(zai)顯著(zhe)差異(yi)。表(biao)2對各層次房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的存續(xu)周(zhou)期、峰(feng)值、泡(pao)沫(mo)次數等方(fang)面進(jin)行統計(ji)匯(hui)總(zong)。

從圖(tu) 1 和(he)表(biao) 2可知(zhi)，住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)出現(xian)了 11 次(ci)泡(pao)沫(mo)，早 的 壹 次 泡(pao) 沫(mo) 發生(sheng)在(zai) 2005 年(nian) 11 月(yue)-2005年(nian)12月(yue)，泡(pao)沫(mo)峰值為 3.64;而 嚴(yan) 重 的(de) 住 宅(zhai) 價(jia)格(ge) 泡(pao) 沫(mo) 則 發 生(sheng) 在(zai)2011 年(nian) 9 月(yue)-2011年(nian) 12 月(yue)，泡(pao)沫(mo)峰值高達(da)到6.04;持(chi)續(xu)時間長(chang)的住宅(zhai)泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2008年(nian)12月(yue)-2009年(nian)11月(yue)，歷時壹年；近(jin)的壹次泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2015年(nian)12月(yue)。辦(ban)公樓(lou)市場(chang)共(gong)發(fa)生(sheng)了6次(ci)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，且每(mei)次(ci)泡(pao)沫(mo)持續時間均(jun)不(bu)超(chao)過6月(yue)；其(qi)中(zhong)嚴重的(de)辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2009年(nian)1月(yue)-2009年(nian)2月(yue)，泡(pao)沫(mo)峰值為5.37.商(shang)鋪市(shi)場(chang)在(zai)整個時(shi)期內(nei)共(gong)發生(sheng)了7次(ci)泡(pao)沫(mo)，但泡(pao)沫(mo)程度相(xiang)對(dui)不(bu)太嚴重，其(qi)中(zhong)持續(xu)時間長(chang)且為嚴(yan)重的(de)泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2011年(nian)3月(yue)-2012年(nian)3月(yue)，歷時13個月(yue)，但(dan)泡(pao)沫(mo)峰值僅為3.17.從(cong)橫(heng)向(xiang)比較來看，住宅(zhai)市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)的發生(sheng)次(ci)數(shu)與泡(pao)沫(mo)峰值均明(ming)顯大(da)於辦(ban)公樓(lou)市場(chang)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)；住宅(zhai)市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)的走(zou)勢(shi)與整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的走(zou)勢(shi)較為相(xiang)似。由此可看(kan)出，目(mu)前(qian)我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)主要來源(yuan)於住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)，辦公樓(lou)市場(chang)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)對房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的貢(gong)獻占比較小。

各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)匯(hui)總(zong)

3.各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素分析(xi)

通過對模(mo)型(xing)各變(bian)量進(jin)行平(ping)穩性檢驗(yan)和(he)正(zheng)態分布(bu)檢驗(yan)可知(zhi)：從(cong)正(zheng)態分布(bu)檢驗(yan)J-B統計(ji)結果來(lai)看，除(chu)了商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)服從正(zheng)態分布(bu)假(jia)設(she)外，住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均在1%的置信水(shui)平(ping)上(shang)拒(ju)絕原(yuan)假(jia)設(she)（服從正(zheng)態分布(bu)）。根據(ju)平(ping)穩性檢驗(yan)結果可知(zhi)，各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)都是(shi)平(ping)穩序(xu)列(lie)。對房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素變(bian)量進(jin)行平(ping)穩性檢驗(yan)後(hou)發(fa)現(xian)：通(tong)貨(huo)膨(peng)脹(zhang)率(lv)（X2）、房地(di)產業銷售(shou)額(e)累(lei)計(ji)同比增長(chang)率(lv)（X4）、廣義(yi)貨幣量M2同比增長(chang)率(lv)（X5）、銀行同業拆(chai)借7天(tian)加權平(ping)均(jun)利(li)率(lv)（X6）、商(shang)業銀(yin)行款同(tong)比增速(su)（X7）均(jun)為平(ping)穩性序(xu)列(lie)；而工業增加值(zhi)增長(chang)率(lv)（X1）、房地(di)產業完成投資(zi)額(e)累(lei)積同比增長(chang)率(lv)（X3）、大型(xing)金(jin)融(rong)機(ji)構存款(kuan)準備(bei)金率(lv)（X8）、美(mei)元(yuan)對(dui)人民幣中(zhong)間價(jia)（X9）和(he)美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)目(mu)標利(li)率(lv)（X10）這5個(ge)變量均為非平(ping)穩變量，但其壹階差(cha)分序(xu)列(lie)則均(jun)為平(ping)穩系列(lie)。因此(ci)，這5個變量均以壹階差(cha)分形式參與後(hou)續分析(xi)。

實證(zheng)模型(xing)的(de)回歸結果如(ru)表3所示，從表3可知(zhi)：從(cong)經濟基本面來看(kan)，工業增加值(zhi)同比增速(su)對(dui)商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，說(shuo)明經濟增長(chang)會帶(dai)動(dong)商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的提升(sheng)，但(dan)對住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)辦(ban)公樓(lou)市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)不(bu)明(ming)顯；通(tong)貨膨(peng)脹(zhang)率(lv)對各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，說(shuo)明國(guo)內(nei)通(tong)脹(zhang)率(lv)越嚴(yan)重，人(ren)民幣對內(nei)貶值程度就(jiu)越(yue)嚴重，這(zhe)會強(qiang)化投資(zi)者對未來的通脹(zhang)預(yu)期，進(jin)而催(cui)生(sheng)對(dui)國(guo)內(nei)房(fang)地(di)產市場(chang)的(de)投資熱潮，使得大(da)量資金湧入樓(lou)市，終(zhong)加劇了各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)。

市場供求(qiu)方(fang)面，房地(di)產業投(tou)資同(tong)比增速(su)對(dui)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)顯著(zhe)的負(fu)向(xiang)影響(xiang)，對(dui)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，但(dan)對辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)不(bu)顯著(zhe)，這說(shuo)明增加房(fang)地(di)產的供(gong)給(gei)規模(mo)在壹定(ding)程(cheng)度上(shang)可以抑制住宅(zhai)市(shi)場(chang)的價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，但同時也(ye)加劇了商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，相比之(zhi)下(xia)，房(fang)地(di)產銷售(shou)總(zong)額(e)同(tong)比增速(su)對(dui)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)。

貨(huo)幣政策(ce)工具(ju)方(fang)面，廣義(yi)貨幣同比增速(su) M2、商(shang)業銀(yin)行款增速(su)、金(jin)融機(ji)構存款(kuan)準備(bei)金率(lv)對整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)；而7天(tian)銀行同業拆(chai)借利(li)率(lv)對整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的負(fu)向(xiang)影響(xiang)。這(zhe)說(shuo)明擴(kuo)張(zhang)型(xing)的(de)貨(huo)幣政策(ce)（提高(gao)廣(guang)義貨(huo)幣同比增速(su)、降低(di)短期款(kuan)利(li)率(lv)、信貸(dai)擴張(zhang)）會明顯加劇房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度，而收(shou)縮型(xing)貨(huo)幣政策(ce)（降低(di)廣義(yi)貨幣同比增速(su)、提升(sheng)短期款(kuan)利(li)率(lv)、信貸(dai)收縮(suo)）會顯著(zhe)降低(di)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度。與此(ci)同時(shi)，貨幣政策(ce)工具(ju)對(dui)各子(zi)市(shi)場(chang)上(shang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)程(cheng)度也(ye)存在(zai)差(cha)異：廣義貨幣M2 同比增速(su)僅僅對(dui)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，而對(dui)住宅(zhai)和(he)辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)；7 天(tian)同業拆(chai)借利(li)率(lv)對住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)的價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的負(fu)向(xiang)影響(xiang)，而對(dui)商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)；商(shang)業銀(yin)行款同(tong)比增速(su)和(he)存款(kuan)準備(bei)金率(lv)對三(san)個(ge)子(zi)市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)。這(zhe)說(shuo)明，住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)辦(ban)公樓(lou)市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)對短期利(li)率(lv)波動較為敏(min)感(gan)，而商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)對廣義貨(huo)幣增速(su)較(jiao)為敏(min)感(gan)。存款(kuan)準備(bei)金率(lv)對住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的促進(jin)作(zuo)用為明(ming)顯，說(shuo)明基於存款(kuan)準備(bei)金率(lv)這壹貨幣政策(ce)工具(ju)來(lai)抑制我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的做(zuo)法(fa)是(shi)無效的(de)，會進(jin)壹步增強(qiang)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)程度。總(zong)的來(lai)看，實(shi)施收縮性(xing)貨(huo)幣政策(ce)（提升(sheng)短期基準利(li)率(lv)、降低(di)廣義(yi)貨幣增速(su)、減少(shao)信貸(dai)規模(mo)等措施）可以明(ming)顯抑制各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的進(jin)壹步膨(peng)脹(zhang)。

因(yin)素(su)方(fang)面，人民(min)幣匯(hui)率(lv)升值(zhi)對整(zheng)個房地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)；其(qi)中(zhong)，對住(zhu)宅(zhai)泡(pao)沫(mo)的推進(jin)作(zuo)用顯著(zhe)，然後(hou)依(yi)次(ci)是(shi)商(shang)鋪泡(pao)沫(mo)和(he)辦(ban)公樓(lou)泡(pao)沫(mo)。美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)利(li)率(lv)對國(guo)內(nei)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，這(zhe)與國(guo)內(nei)外(wai)不(bu)少(shao)學(xue)者認(ren)為未來美(mei)國加息(xi)，會造就強(qiang)勢(shi)美(mei)元(yuan)，引(yin)發短期資(zi)本回流，從(cong)而可能(neng)導(dao)致發展(zhan)中(zhong)國家資產泡(pao)沫(mo)破滅等觀(guan)點相(xiang)反(fan)。本文的實證(zheng)結果表(biao)明，美(mei)國基準利(li)率(lv)水(shui)平(ping)的(de)提升(sheng)會加劇我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)程度，由此也(ye)暗(an)示短期資(zi)本並不(bu)是(shi)影響(xiang)我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)演(yan)化(hua)的(de)主要(yao)因素，短期資(zi)本外逃(tao)並不(bu)會對我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)明(ming)顯影響(xiang)。從(cong)表3可知(zhi)，短期資(zi)本凈(jing)流入僅僅與住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)存在(zai)顯著(zhe)的正(zheng)相(xiang)關關系，而與整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)、辦(ban)公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)之(zhi)間並(bing)不(bu)存在(zai)顯著(zhe)的關系；相比辦公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)，流入我(wo)國(guo)的短期資(zi)本可能(neng)更為偏好投資於住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)，從而在(zai)壹定(ding)程(cheng)度上(shang)加劇了住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，但對整個(ge)房(fang)地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)卻沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)。

外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)沖擊(ji)方(fang)面，2008年金(jin)融危(wei)機(ji)和(he)2009年(nian)歐(ou)債(zhai)危(wei)機(ji)均在(zai)壹定(ding)程(cheng)度上(shang)抑制了我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的進(jin)壹步膨(peng)脹(zhang)；從(cong)影響(xiang)程(cheng)度來(lai)看(kan)，外部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)的沖擊(ji)對我(wo)國(guo)辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的抑制效果要(yao)大於對(dui)住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的抑制效果。

調(tiao)控(kong)政策(ce)方(fang)面，中(zhong)央(yang)政府出臺的(de)壹系列(lie)趨緊(jin)的(de)房(fang)價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)會顯著(zhe)抑制商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，但也顯著(zhe)加劇了住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，而對(dui)辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)。2010年(nian)開(kai)始(shi)推(tui)出的限購(gou)政策(ce)不(bu)但(dan)沒(mei)有(you)起到抑制住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的效果，反(fan)而對(dui)整個房(fang)地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)顯著(zhe)的促(cu)進(jin)作(zuo)用。相比之(zhi)下(xia)，提高(gao)第(di)二(er)套(tao)房(fang)低(di)付比例這(zhe)壹措施(shi)能(neng)顯著(zhe)降低(di)整個(ge)房地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)辦(ban)公樓(lou)市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，起到明(ming)顯的(de)抑制效果。從(cong)三(san)種(zhong)調(tiao)控(kong)政策(ce)的實(shi)施效(xiao)果來(lai)看，第二(er)套(tao)房(fang)低(di)付比例這(zhe)壹調(tiao)控(kong)政策(ce)有效(xiao)，影響(xiang)力(li)度也(ye)大(da)。

本文采用單位根(gen)右(you)側(ce)ADF泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)法（BSADF）來(lai)動態測度中(zhong)國各層次市場（整(zheng)個(ge)房(fang)地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)、辦公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)）價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)及其關鍵(jian)影響(xiang)因(yin)素，終(zhong)結論(lun)與建(jian)議(yi)如下(xia)：

（壹）我(wo)國(guo)各層次房地(di)產市場(chang)均(jun)存在(zai)多(duo)個周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)，且內(nei)部(bu)分化嚴重。住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的發生(sheng)次(ci)數(shu)、存續(xu)周(zhou)期和(he)泡(pao)沫(mo)峰值均明(ming)顯大(da)於辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，且決(jue)定(ding)了整(zheng)個(ge)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)走(zou)勢(shi)。因此(ci)，通(tong)過重點抑制住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度將(jiang)能(neng)有(you)效抑制整個(ge)房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的膨(peng)脹(zhang)。

（二(er)）我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)走(zou)勢(shi)主要(yao)受(shou)資(zi)金推(tui)動。通(tong)貨膨(peng)脹(zhang)率(lv)、廣義(yi)貨幣增速(su)、商(shang)業銀(yin)行款規(gui)模增速(su)、人(ren)民幣匯(hui)率(lv)升值(zhi)、存款(kuan)準備(bei)金率(lv)、美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)利(li)率(lv)均對(dui)我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的促(cu)進(jin)作(zuo)用；房地(di)產業投(tou)資增速(su)、短期貸(dai)利(li)率(lv)、外部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)沖擊(ji)均對(dui)我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的抑制作用。總(zong)體(ti)來看(kan)，我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)膨(peng)脹(zhang)背(bei)後(hou)的(de)驅動(dong)力(li)更多來(lai)自(zi)社(she)會資本的推動，因(yin)此，需(xu)要樹(shu)立(li)以引(yin)導(dao)國內(nei)資(zi)本分流出房地(di)產領域(yu)為抑制房價(jia)泡(pao)沫(mo)的調(tiao)控(kong)思想(xiang)主(zhu)線(xian)；在這(zhe)思想(xiang)主(zhu)線(xian)指引(yin)下(xia)來制(zhi)定(ding)“疏(shu)堵(du)結合(he)”的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)風險(xian)防(fang)範政策(ce)。同時(shi)，需要(yao)對我(wo)國(guo)貨幣政策(ce)和(he)調(tiao)控(kong)政策(ce)進(jin)行統壹協調(tiao)，避免各種(zhong)政策(ce)的沖突(tu)：先(xian)，實(shi)施(shi)適(shi)度從(cong)緊(jin)的(de)貨(huo)幣政策(ce)（降低(di)廣義(yi)貨幣增速(su)、提高(gao)短期款(kuan)利(li)率(lv)、適度降低(di)銀行面向(xiang)房地(di)產業的(de)款規(gui)模及增速(su)）；其(qi)次，在(zai)保(bao)持(chi)房(fang)地(di)產業投(tou)資增速(su)的(de)基礎(chu)上，加大(da)國內(nei)壹、二(er)線(xian)城市(shi)的土地(di)供(gong)給(gei)，嚴厲(li)打擊(ji)地(di)產商(shang)的“囤(tun)地(di)”和(he)“捂(wu)房(fang)”行為；後(hou)，在當前(qian)資(zi)本管(guan)制(zhi)難(nan)以快(kuai)速(su)放(fang)松的(de)情(qing)況下(xia)，壹方(fang)面要合(he)理拓(tuo)展(zhan)居(ju)民的(de)投資渠道，引(yin)導(dao)社(she)會資金分流出房地(di)產領域(yu)而轉(zhuan)向(xiang)其他(ta)實體(ti)經濟項目(mu)；另壹方(fang)面，嚴厲(li)整頓(dun)和(he)清理通過“影子(zi)銀(yin)行”渠道違(wei)規(gui)發(fa)行沒(mei)有(you)明確(que)標(biao)的對(dui)象(xiang)的(de)理(li)財(cai)產品來為房(fang)地(di)產業融(rong)資的(de)行為。

（三(san)）強(qiang)化經濟政策(ce)及其改(gai)革(ge)取向(xiang)的連(lian)貫性(xing)和(he)穩健性，提升(sheng)國(guo)內(nei)居(ju)民對政策(ce)預期的(de)穩定(ding)性(xing)。壹方(fang)面，需要(yao)保(bao)持(chi)國(guo)內(nei)物(wu)價(jia)穩定(ding)以降低(di)國內(nei)居(ju)民的通脹(zhang)預(yu)期；另(ling)壹方(fang)面，要避免人(ren)民(min)幣匯(hui)率(lv)短期的(de)過度波動，明確(que)人(ren)民幣匯(hui)率(lv)改革(ge)機(ji)制取(qu)向(xiang)，降低(di)人民(min)幣在短期內(nei)的(de)升值或貶值預期，通(tong)過這些(xie)預(yu)期管(guan)理(li)來(lai)減緩(huan)社(she)會資本持續流向(xiang)房地(di)產領域(yu)的動力(li)。與此(ci)同時(shi)，加強(qiang)對短期資(zi)本異常(chang)流動(dong)的(de)監(jian)管(guan)，防(fang)止其(qi)過度波動對我(wo)國(guo)住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)不(bu)利(li)沖擊(ji)。

（四）針(zhen)對(dui)不(bu)同(tong)區(qu)域(yu)或不(bu)同(tong)層次的房地(di)產市場(chang)，實(shi)施差異(yi)化的(de)房(fang)價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)。當前(qian)國(guo)內(nei)住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)、辦公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)存在(zai)嚴(yan)重分化，且對房(fang)地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)的反(fan)應(ying)程(cheng)度存在(zai)較(jiao)大差異。近(jin)10年來，大部(bu)分房地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)僅僅抑制了商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，而加劇了住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，限購(gou)政策(ce)助推(tui)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的膨(peng)脹(zhang)，總(zong)體(ti)調(tiao)整政策(ce)效果歸(gui)於失(shi)效(xiao)；相(xiang)比之(zhi)下(xia)，針(zhen)對(dui)購買第二(er)套(tao)房(fang)時(shi)實(shi)施的低(di)付比例措(cuo)施能(neng)較(jiao)為顯著(zhe)地(di)抑制各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)。因此，建議(yi)在制(zhi)定(ding)房(fang)地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)時，需(xu)要考(kao)慮(lv)對(dui)不(bu)同(tong)區(qu)域(yu)或不(bu)同(tong)層次房地(di)產市場(chang)的(de)影響(xiang)差(cha)異，必(bi)要時實施(shi)“壹城壹策(ce)”的調(tiao)控(kong)政策(ce)。在以住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)為調(tiao)控(kong)重點的(de)前(qian)提下(xia)，可以考(kao)慮(lv)取(qu)消(xiao)抑制需求(qiu)的行政調(tiao)控(kong)措施(shi)（限購(gou)政策(ce)），轉(zhuan)而采(cai)取更加市(shi)場化的調(tiao)控(kong)措施(shi)（大幅(fu)提高(gao)第(di)二(er)套(tao)房(fang)付比例、全(quan)面征收(shou)房產稅、提升(sheng)第(di)二(er)套(tao)房(fang)款(kuan)利(li)率(lv)並縮(suo)減規(gui)模等）來(lai)有(you)效抑制各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)

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NSD IRS-51.2P30D281P6PAR20
NSD MRE32SP062
NSD GJ7012.0
NSD VLS-256PW-200B
NSD VER-P061FKR
NSD K-VLS-12.8PNA28-S043-H
NSD 1F-F41（含(han)插(cha)頭）
NSD MRE-G64SPO97LKRR2-C
NSD VLS-12.8PRA14-650SXN-A
NSD AL220H-8
NSD 3P-RBT-FG-10 10M
NSD MRE-32SP062SAC
NSD VLS-512PW200BVM-2AG-16
NSD VE-2BG-EP
NSD 3S-RBT-0103-65 65M
NSD 與VL-2PG-CH-ST板(ban)和(he)VLS-12.8傳(chuan)
NSD VS-10B-UDNP-1-1.1N0A0(內(nei)置電池
NSD 編碼器 MRE-32AP062SAC
NSD 1F-F43（含(han)插(cha)頭）
NSD CVR(CONSTANT VOLTAGE REGULATOR
NSD MRE-32SP062 SAG檢出器
NSD 和(he)TS2025N301編碼器配(pei)套(tao)使用的
NSD VM-2CC
NSD L1BB6048AN-75
NSD M1A-10S/15K
NSD HPS-MA10-S1 模具(ju)球(qiu)鎖(suo)傳(chuan)感(gan)器
NSD MRE-32ST062FAC
NSD MIA-15S/15K 連(lian)接器
NSD VS-C05-Z02
NSD VRE-9028SAC 編碼器
NSD 4P-RBT-4344-8  8M
NSD MRE-32SP101FKB2-G with 2Mcable
NSD MRE-32SP062FAC
NSD VM-2B  控(kong)制器
NSD VER-P097FKR5-G
NSD VLS-256PY200B 編碼器
NSD 4P-S-8002-100M
NSD VS-10EXT-1-L-STYLE1
NSD 角度顯示器NS-B5
NSD 946-20276-002（見圖(tu)紙）液(ye)壓缸(gang)
NSD VLS-1024PW800
NSD VS-1AN-1-V1PG-S51
NSD 3P-RBT-FG-3  3m電纜(lan)
NSD 3S-S-9044-150M
NSD TRD-S2500V
NSD 4P-RBT-0103-5
NSD 編碼器 VRES062FAL
NSD NCV-20NBNLP
NSD 3P-S-0102-5 擴展(zhan)電(dian)纜
NSD VS-5ED-1
NSD VLS-8SM20-30FHB1.5
NSD 電纜(lan) 8米
NSD 編碼器VREP062SAC用於機(ji)床(chuang)
NSD MRE-32SP097LKR5-G
NSD MRE-G256SP061FAB
NSD NCV-20NGNV2 編碼器
NSD MRE-G64SP101LKB2-G
NSD MRE-32SP074FKR10-G
NSD 100K 100A/3P
NSD CSA20X110-LS7 編碼器
NSD VLS-W512PW400BC4
NSD MRE-G128SP097LKR5-G
NSD MRE-G256SP061FAB10
NSD "SCM80/45-25(配(pei)伺(si)服閥(fa)) "
NSD E2EM-X15X1
NSD 顯示器 VS-T12
NSD VLS-8PSJ20A
NSD VLS-256PW-58B
NSD VLS-512FWB 編碼器
NSD MRE-G128SPFT062FAC
NSD VLS-256PWB128B+NVC-20NGNMP
NSD MRE-G128SP101LR5-G
NSD BB6048AN7.5 DC24V LOAD 50mA
NSD VS-Q62-M2PG 接口：BC
NSD NCV-201VBNLP
NSD HB-A6012 AN-15 編碼器
NSD V806MD-044
NSD MIE-G256SP074FKI10-G
NSD VS-C05-Z02-40
NSD CABLE 4S-RBT-6159-20
NSD VM-2CC-R3
NSD 編碼器電纜
NSD BLS-256W 100B 行程檢測(ce)器
NSD VP-S-FG-35編碼器信號(hao)電(dian)纜
NSD SSB-80*200-005-BVOTOJOA1A3-S25
NSD 旋(xuan)轉(zhuan)編碼器 VRE-P028
NSD VS-6E-S4
NSD VS1AN1V1PGCT
NSD MEM-EEP16K
NSD NCV-20NBNLW
NSD RS-06012AA
NSD VS-5D-T-2
NSD VS-1AN-1-EPI-V1PG/
NSD VSV-201-S033
NSD CONVERTER NVC-20NBNMP
NSD MRE-32SP062FAC重NSD-0643
NSD IRS51.2P30D819P2PAR20
NSD VM-2編碼器控(kong)制器
NSD VS-5EX-3 控(kong)制器
NSD NCV-20NGNMP
NSD U2F1-5S/5S
NSD VS-12D SERIAL:08602060顯示器
NSD 角度控(kong)制器
NSD VS-SPD-40S02
NSD 4P-S-FG-75 75M
NSD MRE-G64SP097LKR10-G
NSD RB01
NSD VARICAM VS-5E 同NSD-0052
NSD VM2AG16 轉(zhuan)換(huan)器 廠(chang)方(fang)已(yi)停(ting)產
NSD CSA20X110-LB7型(xing)編碼器
NSD VREP062FBC 編碼器
NSD VE-2AG
NSD MRE-G256SP0972KRB-G
NSD MRE-G320SP062FAC
NSD BS-5ED
NSD 導套(tao)S-18D435P2
NSD MRE-G320SP062 FACPE沖壓(ya)拆(chai)垛機(ji)
NSD VREP062SAC053P3557 編碼器
NSD VLS-512PYB
NSD NDP-A220A1-S1角度顯示器
NSD NCV-20NGNLP
NSD VRE-P062FBC
NSD IM-10DN-M2PG STYLE52
NSD VRE-P062FAC
NSD VS-10BH-D-VER
NSD VSQ62-M2PG 傳(chuan)感(gan)器
NSD SBB-63*100-FA5-BV0T0J0N
NSD MRE32SP062FAC
NSD VS-D5-S1 24VDC
NSD VRE-P101LKB2-G
NSD CM-2A(MRE)
NSD NCV-10NGNMP-S9 NSD
NSD 連(lian)接 VM-2AG-32和(he)MRE-
NSD 電纜(lan) 3P-S-0102-20
NSD MRE-G1280SP101LKB5-G
NSD CAS-20X75-FAO-S062
NSD VP-2PU  模塊
NSD IRS-51.2P30D-588P8PAR20
NSD 電纜(lan) NSD-5P-RBT(2m)
NSD VS1S62
NSD VLS-256PWB
NSD 顯示器 VSD5T2
NSD 4P-S-FG-70 70m
NSD VE8F-81 放(fang)大器
NSD MRE-32SP101LKR10-G
NSD VS-10F-1
NSD NCV-20NGNLW+NCV-K1
NSD 3P-S-0102-85 85M
NSD ROTARY SWITCH RS04006CA
NSD 4P-S-FG-60 60M
NSD UAN-215 TYPE:DD-7S NO:4051
NSD VLS-12.8PRA14-400SXN
NSD 傳(chuan)感(gan)器 VLS512PWB
NSD IRS-51.2P18A332P8PAB20-S008
NSD IRS51.2P30D1075P2PAR20
NSD MRE-G-320SP074LKR2-G
NSD NRE-G64SP062FAC
NSD MRE-G512SP097FKR5-G
NSD MRE-32SP074FK-7
NSD NCV-20HBNM2R
NSD 凸輪(lun)控(kong)制器
NSD DD-77CAN 雙(shuang)重傳(chuan)感(gan)器
NSD MRE-G320SS062FAC
NSD VLS256PWA
NSD MRE-G256SP097LKR20-G
NSD VSV-103A-S40
NSD MC-5606B
NSD MRE-32SP097LKR10-G
NSD MRE32SP061FR (2048P/R)
NSD VM-2BG轉(zhuan)換(huan)器 2026年01月(yue)10日停(ting)產
NSD KH13 15VDC OUT:1-5VDC 0-40MPA
NSD MRE-32SP074FK-G
NSD 32SP101FKP10-G-S205
NSD 凸輪(lun)控(kong)制器
NSD VS10B-UNN-P-1-N300-S005
NSD VS-5R
NSD MRE-G64SP101FKB10-G
NSD K-VLS-12.8PNA28-S048-H
NSD MRE-160SPFKR2-G
NSD 1F-F45（含(han)插(cha)頭）
NSD MRE-G64SP061FKB
NSD MRE-G160SP062FAC
NSD MRE-G128SP097LKR20-G
NSD MRE-64SP074FKR2-G
NSD 傳(chuan)感(gan)器 VS-5EX-1
NSD VLS-8SM20-40FHB1.2
NSD BS-D5-Y1
NSD 鑰匙(chi) 配(pei)VS-5E-1 角度控(kong)制器
NSD VC440G-2V1P-S1V
NSD VRE-P062SAC-2M  編碼器
NSD GCS-5F1-1
NSD MRE-G256SP061FAR10
NSD ABS-MRE-32SP097LHR5-G
NSD 安裝金(jin)具(ju)  VS-K05
NSD CSA-40X1100-LBO-C2.0-A1//CSA-
NSD MRE-G512SP097LKR2-G
NSD 4P-RBT-0103-7
NSD DD24Z-5
NSD 4P-RBT-0102-30
NSD VS-ES62-M
NSD PR-3020編碼器
NSD FLT44A/FLR44A
NSD MRE-G128SP062FBC
NSD CVR(CONSTANT VOLTAGE REGULATOR
NSD 接頭 KCP-SG16F
NSD 3S-RBT-0103
NSD MTD-F6A32-2C
NSD VLS-12.8-IRS-51.2
NSD 4P-S-FG-50 延長(chang)電纜
NSD VS-5F-1-R3
NSD VS-5T
NSD 定(ding)位(wei)器VS6P-2.0
NSD VS1AN1-1V1PGK
NSD VS-C05-2
NSD MRE-32SP062-SBCK
NSD MRE-G160SP062-FAC3M
NSD VS-D5-T-2
NSD CBB-63*100-PA5-BV0T0JON
NSD RP-3020-PRB
NSD VM-2AGMRE-G320SP062FBC
NSD ABSOCODER VREP062SAC
NSD VS-12PB-MD
NSD 4P-S-8002-2 (10M)
NSD 1F-F08（含(han)插(cha)頭）
NSD 3P-RBT-0103-4
NSD 4P-S-0102-65
NSD VS-C1S62-2 電纜(lan)
NSD MRE-G320SP062FBC
NSD VS-5PD-40S02  12900464
NSD 控(kong)制器：VS-1AN-1-L
NSD VLS-1024PW600
NSD VS-51-1
NSD MER-G64SP062FBC
NSD 連(lian)接VE-2AG和(he)VRE-PO62FBC的(de)電(dian)纜(lan)
NSD NCV-20NGNMP 重NSD-0364
NSD BA-3PEXI-P
NSD SFCJ-40X20-240FA5
NSD VLS-1.28SMHP22.4
NSD VLS-12.8PRA4Y-200SM
NSD 3P-S-FG
NSD 3P-S-AB-5  電纜(lan)
NSD VS-5FT-1
NSD VS-10ED-1-L
NSD 3P-S-FG-20
NSD VLS-12.8PRA14-750SXN-B編碼器
NSD VS262  模塊
NSD 4P-S-0102-2M
NSD VS-60 SN:11504110
NSD VE-2AG-S01
NSD MREG64SP097LKR10-G 停(ting)產
NSD VRS-12  8PRS14-900SXN-B編碼器
NSD VRE-P062FBC NO:01391632
NSD CZ-V21A 顏色(se)傳(chuan)感(gan)放(fang)大器

自(zi)2005年(nian)以來(lai)，國(guo)內(nei)壹、二(er)線(xian)城市(shi)房價(jia)在面臨多(duo)次宏觀(guan)調(tiao)控(kong)政策(ce)作用下依(yi)然(ran)長期持(chi)續上漲(zhang)；今，我(wo)國(guo)大部(bu)分地(di)區(qu)的房(fang)價(jia)收入比已(yi)經遠超(chao)平(ping)均(jun)水(shui)平(ping)。與此(ci)同時(shi)，國內(nei)壹、二(er)線(xian)城市(shi)房價(jia)與三(san)、四(si)線(xian)城市(shi)房價(jia)的走(zou)勢(shi)出現(xian)明(ming)顯分化，局(ju)部(bu)地(di)區(qu)房價(jia)泡(pao)沫(mo)破滅風險(xian)不(bu)容(rong)忽視。對此(ci)，社(she)會各界(jie)對我(wo)國(guo)是(shi)否(fou)存在(zai)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)、房價(jia)泡(pao)沫(mo)破滅風險(xian)等(deng)問(wen)題極為關註。目(mu)前(qian)中(zhong)央(yang)政府正(zheng)在(zai)采(cai)取(qu)降低(di)房地(di)產交(jiao)易稅(shui)費、企(qi)業稅(shui)收和(he)融(rong)資(zi)成本及供給(gei)側(ce)改革(ge)等(deng)更為市(shi)場化的調(tiao)節(jie)手(shou)段來(lai)降低(di)房地(di)產業巨(ju)量庫存，旨(zhi)在防(fang)範房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)全面破滅(mie)對我(wo)國(guo)金融體(ti)系所帶(dai)來(lai)的嚴重沖擊(ji)。在此(ci)背景(jing)下(xia)，針(zhen)對(dui)我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)的(de)結構(gou)性(xing)失(shi)衡(heng)狀(zhuang)況，實(shi)時監(jian)測我(wo)國(guo)多層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的演(yan)化(hua)趨勢(shi)及其驅動(dong)因素就顯得十分重要(yao)和(he)迫切。而要(yao)評價(jia)我(wo)國(guo)房價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)的有(you)效性(xing)和(he)合(he)理(li)性(xing)，前(qian)提條(tiao)件(jian)是(shi)對(dui)房價(jia)泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)、存續(xu)周(zhou)期時(shi)點、演(yan)化(hua)趨勢(shi)及其關鍵(jian)影響(xiang)因(yin)素進(jin)行有效(xiao)識別(bie)。對(dui)此(ci)，本文先(xian)構(gou)建(jian)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)法（BSADF）來(lai)對中(zhong)國住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度進(jin)行動態監(jian)測，然(ran)後挖(wa)掘這些泡(pao)沫(mo)的核心(xin)影響(xiang)因(yin)素。本文的研究意義(yi)在於：壹方(fang)面有助(zhu)於政府和(he)投(tou)資(zi)者測度國(guo)內(nei)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)程度及其存續(xu)周(zhou)期，為及時出臺具(ju)有(you)針(zhen)對(dui)性的樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)提供(gong)有(you)益的(de)借鑒(jian)；另壹方(fang)面，通過對房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)驅動(dong)因素的挖掘(jue)，厘(li)清各影響(xiang)因(yin)素對(dui)房價(jia)泡(pao)沫(mo)的作用機(ji)制，為更好地(di)評價(jia)和(he)協(xie)調(tiao)我(wo)國(guo)房價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)提供(gong)參(can)考(kao)。

壹、文獻綜述

當(dang)前(qian)越(yue)來越多國(guo)外(wai)學(xue)者傾向(xiang)於采(cai)用Phillips等（2011）提出的資(zi)產泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法（簡(jian)稱PWY方(fang)法）來(lai)研究(jiu)房價(jia)泡(pao)沫(mo)，該方(fang)法基於單位根(gen)右(you)側(ce)ADF檢驗(yan)的(de)分析(xi)思路(lu)，采用向(xiang)前(qian)遞(di)歸技術來檢驗(yan)周(zhou)期性(xing)資產泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)[1].Chen 和(he) Michael Funke（2013）采(cai)用 PWY 方(fang)法對(dui)中(zhong)國房(fang)地(di)產市場(chang)（2009-2013）進(jin)行實證(zheng)研究(jiu)，結果發(fa)現(xian)中(zhong)國房(fang)地(di)產市場(chang)除(chu)了2009年(nian)10月(yue)出現(xian)明(ming)顯的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)外，其它時(shi)期均(jun)無泡(pao)沫(mo)[2].隨後，Phillips等（2013a,2013b）提出可同(tong)時(shi)向(xiang)前(qian)和(he)向(xiang)後的(de)移(yi)動(dong)窗口遞歸技術（簡稱(cheng)BSADF方(fang)法），該(gai)方(fang)法能(neng)同(tong)時檢測(ce)到多(duo)個(ge)資產周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)[3][4].Liu 等（2016）采用 BSADF 方(fang)法對(dui)中(zhong)國 70 個(ge)城市(shi)在 2006-2013年期間的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)進(jin)行實證(zheng)後發(fa)現(xian)：中(zhong)國投(tou)機(ji)性房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)尚未破滅；在70個(ge)主要(yao)城市(shi)中(zhong)，約有(you)四分之(zhi)壹城市(shi)的房價(jia)泡(pao)沫(mo)在2013年底出現(xian)破(po)滅(mie)，但壹線城市(shi)房價(jia)泡(pao)沫(mo)依(yi)然(ran)存在(zai)[5].

國(guo)內(nei)學(xue)者主要從房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)法及其影響(xiang)因(yin)素方(fang)面展(zhan)開(kai)研究(jiu)：

（壹）在房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)面，目(mu)前(qian)國(guo)內(nei)主(zhu)要有四種(zhong)代表性(xing)的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法：壹種是(shi)基於綜(zong)合(he)指標(biao)的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法[6].第(di)二(er)種(zhong)是(shi)基於局(ju)部(bu)均(jun)衡(heng)模(mo)型(xing)的(de)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法。苑德宇和(he)宋小(xiao)寧（2008）、許(xu)春(chun)青等(deng)（2013）分別對中(zhong)國 35 個(ge)大中(zhong)城市(shi)及中(zhong)國香(xiang)港地(di)區(qu)的房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)進(jin)行測度研(yan)究(jiu)後發(fa)現(xian)國(guo)內(nei)城市(shi)房價(jia)泡(pao)沫(mo)存在(zai)明(ming)顯的(de)差異(yi)[7][8],其(qi)中(zhong)沿海地(di)區(qu)房價(jia)泡(pao)沫(mo)比內(nei)地(di)省(sheng)市房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)要嚴重些(xie)。第三(san)種(zhong)是(shi)基於West模(mo)型(xing)的(de)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法。韓(han)德宗（2005）通(tong)過應(ying)用West模型(xing)發(fa)現(xian)北(bei)京、上海和(he)深(shen)圳(zhen)這(zhe)三(san)個(ge)壹線城市(shi)的住宅(zhai)市(shi)場(chang)均出現(xian)泡(pao)沫(mo)，但其寫字(zi)樓(lou)市場(chang)均(jun)不(bu)存在(zai)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)[9].然而，West模(mo)型(xing)僅能(neng)檢驗(yan)出泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)，而無法測(ce)度泡(pao)沫(mo)程度。第(di)四(si)種是(shi)基於馬(ma)爾(er)可夫(fu)區(qu)制轉(zhuan)換(huan)的房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法。史(shi)興傑(jie)和(he)周(zhou)勇（2014）采(cai)用類似方(fang)法對(dui)我(wo)國(guo)所有直(zhi)轄市的(de)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)進(jin)行檢驗(yan)後(hou)發(fa)現(xian)：北(bei)京和(he)上(shang)海的(de)住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)存在(zai)明(ming)顯泡(pao)沫(mo)，而天(tian)津(jin)和(he)重慶(qing)的住宅(zhai)市(shi)場(chang)卻不(bu)存在(zai)泡(pao)沫(mo)[10].

（二(er)）在(zai)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素方(fang)面，有如(ru)下兩類(lei)影響(xiang)因(yin)素：壹、資本和(he)成本推動。這裏(li)的資(zi)本包(bao)括國(guo)內(nei)銀(yin)行信貸(dai)規模(mo)、跨(kua)境資本規模、財(cai)富效(xiao)應(ying)等(deng)。大部(bu)分學(xue)者認(ren)為匯(hui)率(lv)失(shi)衡(heng)、資(zi)本流動(dong)、財(cai)富效(xiao)應(ying)、信(xin)貸擴張(zhang)、土地(di)價(jia)格(ge)、人(ren)民幣升值預期及其貨(huo)幣化等是(shi)影響(xiang)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)的重要(yao)因素[11][12].第(di)二(er)、調(tiao)控(kong)政策(ce)推動(dong)。丁傑(jie)等（2015）認(ren)為我(wo)國(guo)房價(jia)調(tiao)整政策(ce)整體(ti)上失(shi)效(xiao)，地(di)產商(shang)的商(shang)業信(xin)用顯著(zhe)抵(di)消了調(tiao)控(kong)政策(ce)在銀(yin)行信貸(dai)方(fang)面的抑制效果[13].劉(liu)晨(chen)暉和(he)陳長(chang)石(shi)（2015）認(ren)為我(wo)國(guo)當前(qian)房(fang)價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)中(zhong)存在(zai)泡(pao)沫(mo)積累與的(de)“雙(shuang)向(xiang)失(shi)調(tiao)”風險(xian)並(bing)探(tan)討(tao)了應(ying)對(dui)政策(ce)[14].

綜上(shang)所述，在(zai)現(xian)有(you)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)測度方(fang)法中(zhong)，Phillips 等（2013a,2013b）提出 BSADF 方(fang)法具(ju)有(you)明(ming)顯優勢(shi)：壹、該方(fang)法可以檢測(ce)出某壹個時(shi)期內(nei)出現(xian)的(de)多(duo)個泡(pao)沫(mo)及其存續(xu)周(zhou)期時(shi)點；第(di)二(er)、能(neng)較(jiao)為直(zhi)觀(guan)地(di)測(ce)度出研究(jiu)時期內(nei)每(mei)個(ge)時點上(shang)的泡(pao)沫(mo)值。目(mu)前(qian)有(you)關中(zhong)國房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)及其影響(xiang)因(yin)素方(fang)面的研(yan)究依(yi)然(ran)存在(zai)以下(xia)不(bu)足(zu)：壹尚未有文獻專門研(yan)究中(zhong)國多(duo)層次房地(di)產市場(chang)（住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)、商(shang)鋪）的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)及其異(yi)質(zhi)性特征(zheng)；第二(er)、大(da)部(bu)分文獻采用的方(fang)法只(zhi)能(neng)檢驗(yan)單個房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)，而無法檢測(ce)出可能(neng)存在(zai)的(de)多個房價(jia)泡(pao)沫(mo)；第三(san)、大(da)部(bu)分研究著重分析(xi)房價(jia)的影響(xiang)因(yin)素，而非房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)因(yin)素；第(di)四、大部(bu)分文獻只局(ju)限於從(cong)某(mou)壹層面（貨幣政策(ce)或市(shi)場供(gong)求）來挖掘關鍵(jian)影響(xiang)因(yin)素，而忽視了調(tiao)控(kong)政策(ce)、短期資(zi)本流動(dong)和(he)外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)等層面同樣(yang)會對我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)重要(yao)影響(xiang)。因(yin)此，針(zhen)對(dui)現(xian)有(you)研(yan)究存在(zai)的(de)不(bu)足(zu)，本文分別以中(zhong)國住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)為研(yan)究對象，采(cai)用 BSADF 方(fang)法來(lai)動態測度這(zhe)些(xie)市場(chang) 2001 年2015年期間出現(xian)的(de)周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)及其特(te)征(zheng)；然後從(cong)多個(ge)層面（宏觀(guan)經濟、貨幣政策(ce)工具(ju)、商(shang)品房市(shi)場(chang)供(gong)求狀(zhuang)況和(he)樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)等）來(lai)揭示房價(jia)泡(pao)沫(mo)的重要(yao)影響(xiang)因(yin)素。與前(qian)人(ren)相關研究(jiu)相比，本文可能(neng)的(de)創新之(zhi)處在於：壹、*采用前(qian)沿(yan)方(fang)法（BSADF）測(ce)度了中(zhong)國的(de)住宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)在(zai)研究時(shi)期內(nei)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度及存續(xu)周(zhou)期時(shi)點；第(di)二(er)、從(cong)宏(hong)觀(guan)經濟基本面、資本流動(dong)、市(shi)場供求(qiu)狀(zhuang)況、外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)沖擊(ji)和(he)樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)變遷(qian)等視角來(lai)揭(jie)示影響(xiang)我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的關鍵(jian)因(yin)素(su)，進(jin)而對(dui)我(wo)國(guo)的部(bu)分重要(yao)調(tiao)控(kong)政策(ce)的實(shi)施效(xiao)果進(jin)行有效(xiao)評價(jia)。

二(er)、實(shi)證(zheng)研究(jiu)

（壹）樣(yang)本數據(ju)選擇(ze)與說(shuo)明

1.房(fang)價(jia)指數(shu)選(xuan)擇(ze)及數據(ju)處理

這裏采(cai)用來自(zi)中(zhong)房網(wang)的(de)商(shang)品房（住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)、商(shang)鋪）銷售(shou)價(jia)格(ge)月(yue)度數(shu)據(ju)來分別代表住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)（ZZ）、辦公樓(lou)（BGL）市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)（SP）的(de)價(jia)格(ge)走(zou)勢(shi)。與此(ci)同時(shi)，采用包(bao)括住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪的(de)綜(zong)合(he)商(shang)品房價(jia)格(ge)（FDC）來(lai)代表整(zheng)個(ge)房地(di)產市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)水(shui)平(ping)。研(yan)究時期為 2001 年(nian) 1 月(yue) 2015 年(nian) 12 月(yue)，各有(you) 180個樣(yang)本數據(ju)，采用Census X12季(ji)度調(tiao)整方(fang)法對(dui)其進(jin)行季(ji)度調(tiao)整後(hou)再參與建(jian)模分析(xi)。

2.房價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素指標(biao)選(xuan)擇(ze)及說(shuo)明

本文借鑒(jian)郭(guo)文偉和(he)陳鳳(feng)玲(ling)（2016）的思(si)路，從經濟基本面、市場(chang)供求(qiu)、貨(huo)幣政策(ce)工具(ju)、因(yin)素(su)、外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)和(he)樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)變遷(qian)等方(fang)面來選(xuan)擇(ze)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)指標(biao)[15]:

（1）經濟基本面。采用工業增加值(zhi)的當月(yue)同(tong)比增長(chang)率(lv)X1來衡(heng)量我(wo)國(guo)總(zong)體(ti)經濟增長(chang)速(su)度，采(cai)用國內(nei)居(ju)民消費物(wu)價(jia)指數(shu)（CPI）當(dang)月(yue)同(tong)比增長(chang)率(lv)X2來衡(heng)量我(wo)國(guo)的總(zong)體(ti)物(wu)價(jia)水(shui)平(ping)。

（2）市(shi)場供求(qiu)。采用房地(di)產業完成投資(zi)額(e)累(lei)計(ji)同比增長(chang)率(lv)X3來代表房(fang)地(di)產業的(de)市場(chang)供給(gei)情況(kuang)；同時(shi)采(cai)用房地(di)產業銷售(shou)額(e)累(lei)計(ji)同比增長(chang)率(lv)X4來反(fan)映(ying)市場(chang)需(xu)求(qiu)情(qing)況(kuang)。

（3）貨(huo)幣政策(ce)工具(ju)。采(cai)用廣義(yi)貨幣M2的月(yue)度同(tong)比增長(chang)率(lv)X5和(he)銀(yin)行間同(tong)業拆(chai)借利(li)率(lv)中(zhong)的7天(tian)加權平(ping)均(jun)利(li)率(lv)X6來分別衡(heng)量我(wo)國(guo)的數量型(xing)貨(huo)幣政策(ce)和(he)價(jia)格(ge)型(xing)貨(huo)幣政策(ce)在整(zheng)個研(yan)究時期內(nei)的(de)實施動態[15];由於銀(yin)行款規(gui)模也(ye)是(shi)央(yang)行宏觀(guan)調(tiao)控(kong)的有(you)力(li)工具(ju)，這(zhe)裏(li)采(cai)用國內(nei)商(shang)業銀(yin)行人民(min)幣款余額(e)同(tong)比增速(su)X7來(lai)代表銀(yin)行款規(gui)模增速(su)。另(ling)外，由於金(jin)融(rong)機(ji)構存款(kuan)準備(bei)金率(lv)X8對整(zheng)個社(she)會流動(dong)性(xing)具(ju)有(you)系統性影響(xiang)，進(jin)而也(ye)會影響(xiang)資(zi)產價(jia)格(ge)走(zou)勢(shi)，對此(ci)，這(zhe)裏(li)增加變(bian)量X8來反(fan)映(ying)我(wo)國(guo)貨幣政策(ce)工具(ju)的(de)實(shi)施(shi)情(qing)況。

（4）因(yin)素。為了衡(heng)量人民幣匯(hui)率(lv)波動對我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)的(de)影響(xiang)，這(zhe)裏增加人(ren)民幣匯(hui)率(lv)變量X9（采用美(mei)元(yuan)兌(dui)人民幣的中(zhong)間價(jia)月(yue)度平(ping)均(jun)匯(hui)率(lv)）。另外(wai)，由於美(mei)國利(li)率(lv)水(shui)平(ping)的(de)波動壹直對(dui)各國(guo)基準利(li)率(lv)走(zou)勢(shi)具(ju)有(you)廣(guang)泛影響(xiang)，進(jin)而影響(xiang)了資(zi)產價(jia)格(ge)的(de)走(zou)勢(shi)，因此(ci)，這(zhe)裏(li)采用美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)目(mu)標利(li)率(lv)的月(yue)度平(ping)均(jun)值X10來反(fan)映(ying)美(mei)國利(li)率(lv)水(shui)平(ping)的(de)變化對(dui)我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)[15].從(cong)數據(ju)可獲(huo)得性(xing)及應(ying)用的普(pu)及性原(yuan)則(ze)出發，本文采用“短期資(zi)本流動(dong)規(gui)模=外匯(hui)占款(kuan)增量-貿易(yi)順(shun)差(cha)-外(wai)國直(zhi)接投資”的測(ce)度方(fang)法來(lai)計(ji)算我(wo)國(guo)的短期資(zi)本流動(dong)規(gui)模。由於測(ce)度出來的(de)短期資(zi)本流動(dong)規(gui)模變化(hua)較大，這裏采用虛擬(ni)變量X11來衡(heng)量短期資(zi)本流動(dong)情(qing)況，當短期資(zi)本凈(jing)流入量為正(zheng)時(shi)，X11取(qu)1值(zhi)，否(fou)則(ze)取(qu)0值(zhi)。

（5）外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)沖擊(ji)。越來(lai)越多(duo)的實踐(jian)表(biao)明(ming)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)與金(jin)融危(wei)機(ji)往往(wang)是(shi)相(xiang)伴相(xiang)隨的(de)。這裏采用兩個(ge)虛擬(ni)變量D1和(he)D2來(lai)分別代表2008年(nian)金(jin)融危機(ji)和(he)2009年(nian)歐(ou)債(zhai)危(wei)機(ji)對我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)①，這(zhe)些虛擬(ni)變量在危機(ji)存續(xu)時(shi)期內(nei)取(qu)1值，否(fou)則(ze)取(qu)0值(zhi)。

（6）樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)。我(wo)國(guo)中(zhong)央(yang)及地(di)方(fang)政府實施(shi)過的樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)種類(lei)繁多(duo)，既有行政手(shou)段也(ye)有市場化方(fang)式。由於本文是(shi)基於層面的研(yan)究視角，故對非統壹實施(shi)的調(tiao)控(kong)措施(shi)將不(bu)納(na)入分析(xi)範圍(wei)。本文先(xian)采(cai)用虛擬(ni)變量D3來衡(heng)量整個研究期間內(nei)我(wo)國(guo)房地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)的動(dong)態取向(xiang)，當房(fang)地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)趨向(xiang)寬松(song)時，取0值(zhi)；反(fan)之(zhi)，當(dang)調(tiao)控(kong)政策(ce)趨緊(jin)時(shi)，取(qu)1值(zhi)。與此(ci)同時(shi)，由於我(wo)國(guo)從2010年4月(yue)*開(kai)始(shi)實(shi)施限購(gou)政策(ce)①，本文優選出限購(gou)政策(ce)D4這壹重要(yao)的調(tiao)控(kong)措施(shi)。由於國(guo)家向(xiang)來支(zhi)持改善(shan)性(xing)需求，反(fan)對(dui)投機(ji)性需(xu)求(qiu)，而投(tou)機(ji)性需(xu)求(qiu)更多反(fan)映(ying)在第(di)二(er)套(tao)房(fang)的(de)消(xiao)費中(zhong)，因此(ci)，這部(bu)分需求自(zi)然(ran)成為了調(tiao)控(kong)的重點對(dui)象，本文采用變量D5來衡(heng)量第二(er)套(tao)房(fang)的(de)低(di)付比例的(de)限制(zhi)措(cuo)施對各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)。

（二(er)）實(shi)證(zheng)模型(xing)

1.房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)測度模(mo)型(xing)：BSADF.

上(shang)述(shu)模型(xing)中(zhong)，yi（i=1,2,3,4,）分別表示層面上的(de)綜合(he)房(fang)地(di)產價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)、住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)、辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)、商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)；而Xj（j=1,2,…，11）為經濟基本面、市場(chang)供求(qiu)、貨(huo)幣政策(ce)、因素(su)等方(fang)面的影響(xiang)因(yin)素；Dm（m=1,2）為衡(heng)量外部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)的虛擬(ni)變量，Dm（m=3,4,5）為衡(heng)量房地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)的虛擬(ni)變量。

（三(san)）實(shi)證(zheng)結果及討論(lun)

1.泡(pao)沫(mo)存在(zai)性(xing)檢驗(yan)

根(gen)據(ju)BSADF檢驗(yan)法(fa)的(de)分析(xi)思路(lu)，這裏假(jia)定(ding)樣(yang)本窗口的初(chu)始(shi)長(chang)度為6個(ge)月(yue)，在(zai)每(mei)次(ci)估計(ji)完成後樣(yang)本窗口長度就(jiu)增加1個(ge)月(yue)直(zhi)樣(yang)本終(zhong)點；與此(ci)同時(shi)，通過對各層次房價(jia)數據(ju)進(jin)行2000次模(mo)擬來(lai)獲(huo)得各層次房價(jia)在1%、5%和(he)10%置信水(shui)平(ping)上(shang)的統計(ji)量BSADF臨界(jie)值，終(zhong)分析(xi)結果見表1.顯然(ran)，各層次房地(di)產市場(chang)的(de)BSADF均大於在(zai)5%置信水(shui)平(ping)上(shang)的臨界(jie)值，由此可見，我(wo)國(guo)各層次房地(di)產市場(chang)（整(zheng)個市場(chang)、住宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪）在(zai)5%的(de)置信水(shui)平(ping)上(shang)均顯著(zhe)存在(zai)泡(pao)沫(mo)。

各層次房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)（BSADF）及其臨界(jie)值（CV-BSADF）走(zou)勢(shi)如圖(tu) 1 所示。由圖(tu) 1 可知(zhi)，我(wo)國(guo)各層次房地(di)產市場(chang)在(zai) 2001-2015 年期間均(jun)出現(xian)了多(duo)個(ge)周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)，但各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)在持續時(shi)間、發(fa)生(sheng)次(ci)數(shu)及嚴重程(cheng)度方(fang)面均存在(zai)顯著(zhe)差異(yi)。表(biao)2對各層次房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的存續(xu)周(zhou)期、峰(feng)值、泡(pao)沫(mo)次數等方(fang)面進(jin)行統計(ji)匯(hui)總(zong)。

從圖(tu) 1 和(he)表(biao) 2可知(zhi)，住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)出現(xian)了 11 次(ci)泡(pao)沫(mo)，早 的 壹 次 泡(pao) 沫(mo) 發生(sheng)在(zai) 2005 年(nian) 11 月(yue)-2005年(nian)12月(yue)，泡(pao)沫(mo)峰值為 3.64;而 嚴(yan) 重 的(de) 住 宅(zhai) 價(jia)格(ge) 泡(pao) 沫(mo) 則 發 生(sheng) 在(zai)2011 年(nian) 9 月(yue)-2011年(nian) 12 月(yue)，泡(pao)沫(mo)峰值高達(da)到6.04;持(chi)續(xu)時間長(chang)的住宅(zhai)泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2008年(nian)12月(yue)-2009年(nian)11月(yue)，歷時壹年；近(jin)的壹次泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2015年(nian)12月(yue)。辦(ban)公樓(lou)市場(chang)共(gong)發(fa)生(sheng)了6次(ci)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，且每(mei)次(ci)泡(pao)沫(mo)持續時間均(jun)不(bu)超(chao)過6月(yue)；其(qi)中(zhong)嚴重的(de)辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2009年(nian)1月(yue)-2009年(nian)2月(yue)，泡(pao)沫(mo)峰值為5.37.商(shang)鋪市(shi)場(chang)在(zai)整個時(shi)期內(nei)共(gong)發生(sheng)了7次(ci)泡(pao)沫(mo)，但泡(pao)沫(mo)程度相(xiang)對(dui)不(bu)太嚴重，其(qi)中(zhong)持續(xu)時間長(chang)且為嚴(yan)重的(de)泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2011年(nian)3月(yue)-2012年(nian)3月(yue)，歷時13個月(yue)，但(dan)泡(pao)沫(mo)峰值僅為3.17.從(cong)橫(heng)向(xiang)比較來看，住宅(zhai)市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)的發生(sheng)次(ci)數(shu)與泡(pao)沫(mo)峰值均明(ming)顯大(da)於辦(ban)公樓(lou)市場(chang)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)；住宅(zhai)市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)的走(zou)勢(shi)與整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的走(zou)勢(shi)較為相(xiang)似。由此可看(kan)出，目(mu)前(qian)我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)主要來源(yuan)於住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)，辦公樓(lou)市場(chang)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)對房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的貢(gong)獻占比較小。

各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)匯(hui)總(zong)

3.各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素分析(xi)

通過對模(mo)型(xing)各變(bian)量進(jin)行平(ping)穩性檢驗(yan)和(he)正(zheng)態分布(bu)檢驗(yan)可知(zhi)：從(cong)正(zheng)態分布(bu)檢驗(yan)J-B統計(ji)結果來(lai)看，除(chu)了商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)服從正(zheng)態分布(bu)假(jia)設(she)外，住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均在1%的置信水(shui)平(ping)上(shang)拒(ju)絕原(yuan)假(jia)設(she)（服從正(zheng)態分布(bu)）。根據(ju)平(ping)穩性檢驗(yan)結果可知(zhi)，各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)都是(shi)平(ping)穩序(xu)列(lie)。對房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素變(bian)量進(jin)行平(ping)穩性檢驗(yan)後(hou)發(fa)現(xian)：通(tong)貨(huo)膨(peng)脹(zhang)率(lv)（X2）、房地(di)產業銷售(shou)額(e)累(lei)計(ji)同比增長(chang)率(lv)（X4）、廣義(yi)貨幣量M2同比增長(chang)率(lv)（X5）、銀行同業拆(chai)借7天(tian)加權平(ping)均(jun)利(li)率(lv)（X6）、商(shang)業銀(yin)行款同(tong)比增速(su)（X7）均(jun)為平(ping)穩性序(xu)列(lie)；而工業增加值(zhi)增長(chang)率(lv)（X1）、房地(di)產業完成投資(zi)額(e)累(lei)積同比增長(chang)率(lv)（X3）、大型(xing)金(jin)融(rong)機(ji)構存款(kuan)準備(bei)金率(lv)（X8）、美(mei)元(yuan)對(dui)人民幣中(zhong)間價(jia)（X9）和(he)美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)目(mu)標利(li)率(lv)（X10）這5個(ge)變量均為非平(ping)穩變量，但其壹階差(cha)分序(xu)列(lie)則均(jun)為平(ping)穩系列(lie)。因此(ci)，這5個變量均以壹階差(cha)分形式參與後(hou)續分析(xi)。

實證(zheng)模型(xing)的(de)回歸結果如(ru)表3所示，從表3可知(zhi)：從(cong)經濟基本面來看(kan)，工業增加值(zhi)同比增速(su)對(dui)商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，說(shuo)明經濟增長(chang)會帶(dai)動(dong)商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的提升(sheng)，但(dan)對住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)辦(ban)公樓(lou)市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)不(bu)明(ming)顯；通(tong)貨膨(peng)脹(zhang)率(lv)對各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，說(shuo)明國(guo)內(nei)通(tong)脹(zhang)率(lv)越嚴(yan)重，人(ren)民幣對內(nei)貶值程度就(jiu)越(yue)嚴重，這(zhe)會強(qiang)化投資(zi)者對未來的通脹(zhang)預(yu)期，進(jin)而催(cui)生(sheng)對(dui)國(guo)內(nei)房(fang)地(di)產市場(chang)的(de)投資熱潮，使得大(da)量資金湧入樓(lou)市，終(zhong)加劇了各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)。

市場供求(qiu)方(fang)面，房地(di)產業投(tou)資同(tong)比增速(su)對(dui)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)顯著(zhe)的負(fu)向(xiang)影響(xiang)，對(dui)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，但(dan)對辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)不(bu)顯著(zhe)，這說(shuo)明增加房(fang)地(di)產的供(gong)給(gei)規模(mo)在壹定(ding)程(cheng)度上(shang)可以抑制住宅(zhai)市(shi)場(chang)的價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，但同時也(ye)加劇了商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，相比之(zhi)下(xia)，房(fang)地(di)產銷售(shou)總(zong)額(e)同(tong)比增速(su)對(dui)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)。

貨(huo)幣政策(ce)工具(ju)方(fang)面，廣義(yi)貨幣同比增速(su) M2、商(shang)業銀(yin)行款增速(su)、金(jin)融機(ji)構存款(kuan)準備(bei)金率(lv)對整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)；而7天(tian)銀行同業拆(chai)借利(li)率(lv)對整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的負(fu)向(xiang)影響(xiang)。這(zhe)說(shuo)明擴(kuo)張(zhang)型(xing)的(de)貨(huo)幣政策(ce)（提高(gao)廣(guang)義貨(huo)幣同比增速(su)、降低(di)短期款(kuan)利(li)率(lv)、信貸(dai)擴張(zhang)）會明顯加劇房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度，而收(shou)縮型(xing)貨(huo)幣政策(ce)（降低(di)廣義(yi)貨幣同比增速(su)、提升(sheng)短期款(kuan)利(li)率(lv)、信貸(dai)收縮(suo)）會顯著(zhe)降低(di)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度。與此(ci)同時(shi)，貨幣政策(ce)工具(ju)對(dui)各子(zi)市(shi)場(chang)上(shang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)程(cheng)度也(ye)存在(zai)差(cha)異：廣義貨幣M2 同比增速(su)僅僅對(dui)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，而對(dui)住宅(zhai)和(he)辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)；7 天(tian)同業拆(chai)借利(li)率(lv)對住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)的價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的負(fu)向(xiang)影響(xiang)，而對(dui)商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)；商(shang)業銀(yin)行款同(tong)比增速(su)和(he)存款(kuan)準備(bei)金率(lv)對三(san)個(ge)子(zi)市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)。這(zhe)說(shuo)明，住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)辦(ban)公樓(lou)市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)對短期利(li)率(lv)波動較為敏(min)感(gan)，而商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)對廣義貨(huo)幣增速(su)較(jiao)為敏(min)感(gan)。存款(kuan)準備(bei)金率(lv)對住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的促進(jin)作(zuo)用為明(ming)顯，說(shuo)明基於存款(kuan)準備(bei)金率(lv)這壹貨幣政策(ce)工具(ju)來(lai)抑制我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的做(zuo)法(fa)是(shi)無效的(de)，會進(jin)壹步增強(qiang)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)程度。總(zong)的來(lai)看，實(shi)施收縮性(xing)貨(huo)幣政策(ce)（提升(sheng)短期基準利(li)率(lv)、降低(di)廣義(yi)貨幣增速(su)、減少(shao)信貸(dai)規模(mo)等措施）可以明(ming)顯抑制各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的進(jin)壹步膨(peng)脹(zhang)。

因(yin)素(su)方(fang)面，人民(min)幣匯(hui)率(lv)升值(zhi)對整(zheng)個房地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)；其(qi)中(zhong)，對住(zhu)宅(zhai)泡(pao)沫(mo)的推進(jin)作(zuo)用顯著(zhe)，然後(hou)依(yi)次(ci)是(shi)商(shang)鋪泡(pao)沫(mo)和(he)辦(ban)公樓(lou)泡(pao)沫(mo)。美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)利(li)率(lv)對國(guo)內(nei)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，這(zhe)與國(guo)內(nei)外(wai)不(bu)少(shao)學(xue)者認(ren)為未來美(mei)國加息(xi)，會造就強(qiang)勢(shi)美(mei)元(yuan)，引(yin)發短期資(zi)本回流，從(cong)而可能(neng)導(dao)致發展(zhan)中(zhong)國家資產泡(pao)沫(mo)破滅等觀(guan)點相(xiang)反(fan)。本文的實證(zheng)結果表(biao)明，美(mei)國基準利(li)率(lv)水(shui)平(ping)的(de)提升(sheng)會加劇我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)程度，由此也(ye)暗(an)示短期資(zi)本並不(bu)是(shi)影響(xiang)我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)演(yan)化(hua)的(de)主要(yao)因素，短期資(zi)本外逃(tao)並不(bu)會對我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)明(ming)顯影響(xiang)。從(cong)表3可知(zhi)，短期資(zi)本凈(jing)流入僅僅與住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)存在(zai)顯著(zhe)的正(zheng)相(xiang)關關系，而與整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)、辦(ban)公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)之(zhi)間並(bing)不(bu)存在(zai)顯著(zhe)的關系；相比辦公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)，流入我(wo)國(guo)的短期資(zi)本可能(neng)更為偏好投資於住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)，從而在(zai)壹定(ding)程(cheng)度上(shang)加劇了住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，但對整個(ge)房(fang)地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)卻沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)。

外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)沖擊(ji)方(fang)面，2008年金(jin)融危(wei)機(ji)和(he)2009年(nian)歐(ou)債(zhai)危(wei)機(ji)均在(zai)壹定(ding)程(cheng)度上(shang)抑制了我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的進(jin)壹步膨(peng)脹(zhang)；從(cong)影響(xiang)程(cheng)度來(lai)看(kan)，外部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)的沖擊(ji)對我(wo)國(guo)辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的抑制效果要(yao)大於對(dui)住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的抑制效果。

調(tiao)控(kong)政策(ce)方(fang)面，中(zhong)央(yang)政府出臺的(de)壹系列(lie)趨緊(jin)的(de)房(fang)價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)會顯著(zhe)抑制商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，但也顯著(zhe)加劇了住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，而對(dui)辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)。2010年(nian)開(kai)始(shi)推(tui)出的限購(gou)政策(ce)不(bu)但(dan)沒(mei)有(you)起到抑制住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的效果，反(fan)而對(dui)整個房(fang)地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)顯著(zhe)的促(cu)進(jin)作(zuo)用。相比之(zhi)下(xia)，提高(gao)第(di)二(er)套(tao)房(fang)低(di)付比例這(zhe)壹措施(shi)能(neng)顯著(zhe)降低(di)整個(ge)房地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)辦(ban)公樓(lou)市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，起到明(ming)顯的(de)抑制效果。從(cong)三(san)種(zhong)調(tiao)控(kong)政策(ce)的實(shi)施效(xiao)果來(lai)看，第二(er)套(tao)房(fang)低(di)付比例這(zhe)壹調(tiao)控(kong)政策(ce)有效(xiao)，影響(xiang)力(li)度也(ye)大(da)。

本文采用單位根(gen)右(you)側(ce)ADF泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)法（BSADF）來(lai)動態測度中(zhong)國各層次市場（整(zheng)個(ge)房(fang)地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)、辦公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)）價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)及其關鍵(jian)影響(xiang)因(yin)素，終(zhong)結論(lun)與建(jian)議(yi)如下(xia)：

（壹）我(wo)國(guo)各層次房地(di)產市場(chang)均(jun)存在(zai)多(duo)個周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)，且內(nei)部(bu)分化嚴重。住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的發生(sheng)次(ci)數(shu)、存續(xu)周(zhou)期和(he)泡(pao)沫(mo)峰值均明(ming)顯大(da)於辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，且決(jue)定(ding)了整(zheng)個(ge)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)走(zou)勢(shi)。因此(ci)，通(tong)過重點抑制住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度將(jiang)能(neng)有(you)效抑制整個(ge)房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的膨(peng)脹(zhang)。

（二(er)）我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)走(zou)勢(shi)主要(yao)受(shou)資(zi)金推(tui)動。通(tong)貨膨(peng)脹(zhang)率(lv)、廣義(yi)貨幣增速(su)、商(shang)業銀(yin)行款規(gui)模增速(su)、人(ren)民幣匯(hui)率(lv)升值(zhi)、存款(kuan)準備(bei)金率(lv)、美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)利(li)率(lv)均對(dui)我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的促(cu)進(jin)作(zuo)用；房地(di)產業投(tou)資增速(su)、短期貸(dai)利(li)率(lv)、外部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)沖擊(ji)均對(dui)我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的抑制作用。總(zong)體(ti)來看(kan)，我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)膨(peng)脹(zhang)背(bei)後(hou)的(de)驅動(dong)力(li)更多來(lai)自(zi)社(she)會資本的推動，因(yin)此，需(xu)要樹(shu)立(li)以引(yin)導(dao)國內(nei)資(zi)本分流出房地(di)產領域(yu)為抑制房價(jia)泡(pao)沫(mo)的調(tiao)控(kong)思想(xiang)主(zhu)線(xian)；在這(zhe)思想(xiang)主(zhu)線(xian)指引(yin)下(xia)來制(zhi)定(ding)“疏(shu)堵(du)結合(he)”的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)風險(xian)防(fang)範政策(ce)。同時(shi)，需要(yao)對我(wo)國(guo)貨幣政策(ce)和(he)調(tiao)控(kong)政策(ce)進(jin)行統壹協調(tiao)，避免各種(zhong)政策(ce)的沖突(tu)：先(xian)，實(shi)施(shi)適(shi)度從(cong)緊(jin)的(de)貨(huo)幣政策(ce)（降低(di)廣義(yi)貨幣增速(su)、提高(gao)短期款(kuan)利(li)率(lv)、適度降低(di)銀行面向(xiang)房地(di)產業的(de)款規(gui)模及增速(su)）；其(qi)次，在(zai)保(bao)持(chi)房(fang)地(di)產業投(tou)資增速(su)的(de)基礎(chu)上，加大(da)國內(nei)壹、二(er)線(xian)城市(shi)的土地(di)供(gong)給(gei)，嚴厲(li)打擊(ji)地(di)產商(shang)的“囤(tun)地(di)”和(he)“捂(wu)房(fang)”行為；後(hou)，在當前(qian)資(zi)本管(guan)制(zhi)難(nan)以快(kuai)速(su)放(fang)松的(de)情(qing)況下(xia)，壹方(fang)面要合(he)理拓(tuo)展(zhan)居(ju)民的(de)投資渠道，引(yin)導(dao)社(she)會資金分流出房地(di)產領域(yu)而轉(zhuan)向(xiang)其他(ta)實體(ti)經濟項目(mu)；另壹方(fang)面，嚴厲(li)整頓(dun)和(he)清理通過“影子(zi)銀(yin)行”渠道違(wei)規(gui)發(fa)行沒(mei)有(you)明確(que)標(biao)的對(dui)象(xiang)的(de)理(li)財(cai)產品來為房(fang)地(di)產業融(rong)資的(de)行為。

（三(san)）強(qiang)化經濟政策(ce)及其改(gai)革(ge)取向(xiang)的連(lian)貫性(xing)和(he)穩健性，提升(sheng)國(guo)內(nei)居(ju)民對政策(ce)預期的(de)穩定(ding)性(xing)。壹方(fang)面，需要(yao)保(bao)持(chi)國(guo)內(nei)物(wu)價(jia)穩定(ding)以降低(di)國內(nei)居(ju)民的通脹(zhang)預(yu)期；另(ling)壹方(fang)面，要避免人(ren)民(min)幣匯(hui)率(lv)短期的(de)過度波動，明確(que)人(ren)民幣匯(hui)率(lv)改革(ge)機(ji)制取(qu)向(xiang)，降低(di)人民(min)幣在短期內(nei)的(de)升值或貶值預期，通(tong)過這些(xie)預(yu)期管(guan)理(li)來(lai)減緩(huan)社(she)會資本持續流向(xiang)房地(di)產領域(yu)的動力(li)。與此(ci)同時(shi)，加強(qiang)對短期資(zi)本異常(chang)流動(dong)的(de)監(jian)管(guan)，防(fang)止其(qi)過度波動對我(wo)國(guo)住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)不(bu)利(li)沖擊(ji)。

（四）針(zhen)對(dui)不(bu)同(tong)區(qu)域(yu)或不(bu)同(tong)層次的房地(di)產市場(chang)，實(shi)施差異(yi)化的(de)房(fang)價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)。當前(qian)國(guo)內(nei)住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)、辦公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)存在(zai)嚴(yan)重分化，且對房(fang)地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)的反(fan)應(ying)程(cheng)度存在(zai)較(jiao)大差異。近(jin)10年來，大部(bu)分房地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)僅僅抑制了商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，而加劇了住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，限購(gou)政策(ce)助推(tui)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的膨(peng)脹(zhang)，總(zong)體(ti)調(tiao)整政策(ce)效果歸(gui)於失(shi)效(xiao)；相(xiang)比之(zhi)下(xia)，針(zhen)對(dui)購買第二(er)套(tao)房(fang)時(shi)實(shi)施的低(di)付比例措(cuo)施能(neng)較(jiao)為顯著(zhe)地(di)抑制各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)。因此，建議(yi)在制(zhi)定(ding)房(fang)地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)時，需(xu)要考(kao)慮(lv)對(dui)不(bu)同(tong)區(qu)域(yu)或不(bu)同(tong)層次房地(di)產市場(chang)的(de)影響(xiang)差(cha)異，必(bi)要時實施(shi)“壹城壹策(ce)”的調(tiao)控(kong)政策(ce)。在以住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)為調(tiao)控(kong)重點的(de)前(qian)提下(xia)，可以考(kao)慮(lv)取(qu)消(xiao)抑制需求(qiu)的行政調(tiao)控(kong)措施(shi)（限購(gou)政策(ce)），轉(zhuan)而采(cai)取更加市(shi)場化的調(tiao)控(kong)措施(shi)（大幅(fu)提高(gao)第(di)二(er)套(tao)房(fang)付比例、全(quan)面征收(shou)房產稅、提升(sheng)第(di)二(er)套(tao)房(fang)款(kuan)利(li)率(lv)並縮(suo)減規(gui)模等）來(lai)有(you)效抑制各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)

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NSD VS6PE-S1控(kong)制器
NSD WR-10B1FA
NSD VS-C05-1電纜(lan)
NSD VS-51-1-23
NSD VE8P-80 放(fang)大器
NSD VLS-12.8MH28-50LAB20
NSD VLS-12.8PRA14-550SXN
NSD 946-20276-001（見圖(tu)紙）液(ye)壓缸(gang)
NSD NCV20NBNLY
NSD VLS-16PSA
NSD V/N-2BA-M2R
NSD VLS-256PWBT
NSD CPLS32-10-10 連(lian)軸器
NSD VRE-P097FKR5-G
NSD VRE-P062SBCwith 3P-S-FG-10(10M
NSD 轉(zhuan)換(huan)器 VE-2A
NSD VRE-P062FAL
NSD double sheet detector model:
NSD VS-5B-UNNP-1-1.01
NSD VLS-512PW128B 編碼器
NSD VRE-EPIP062FAB10
NSD VLS-12.8PMA28-545-S058
NSD HB-A6012 AP-15 編碼器
NSD VS-Q62B(P)-M2R:
NSD VLS-12.8SMHP22.4
NSD VLS-1024PY350B
NSD VS-C05-20 凸輪(lun)
NSD VS6P2.0 S/N05902144
NSD VLS1024PYB 編碼器
NSD VS-5EXR-1-S61
NSD VS-6-P-1.1-S02
NSD 凸輪(lun)控(kong)制器 VS-6E-S1
NSD VLS512PY350B
NSD MRE-32SP062SBC
NSD VS-C05-02
NSD WR-10B1
NSD 4P-RBT-0130-4M DC24V
NSD MRE-G320SP062 FAC
NSD VM-2A-16
NSD VM-2AG-16
NSD VRE-P061FKR
NSD CSA-20XBO-LSO-C40-A1
NSD VLS-1024-PW600BT
NSD MRE-G320SP062FBC
NSD MRE-32SPO62-SBCK
NSD MRE-G-SP062
NSD MRE-32SP
NSD MRE-G320SP101LKB2-G
NSD SBB-80-505-TC5-BVOTOJOA2CYL
NSD VRE-S062FAL
NSD MRE-G64SS062FAL
NSD MRE-32SP062-FAC5M
NSD AL230AH-8A1 NSD
NSD SF3580230102
NSD 3P-RBT-0103 20米電纜(lan)
NSD 4P-S-0102-45 編碼器
NSD MRE-32SP062SAC SERIAL
NSD CABLE MAX S100
NSD SDM200-110/28-360/TC210
NSD MRE-32SP061FKR2，10米拉繩(sheng)
NSD VS-5ED
NSD CSA40X1200-LB7型(xing)編碼器
NSD IRS-51.2P30D-844P8PAR20-S077
NSD TH58-0360-GYE-IDR
NSD ATM60P4HBX13
NSD VLS-256PW128B
NSD VM-28
NSD 旋(xuan)轉(zhuan)變壓器
NSD IRS-51.2P 30D1484P8PAR20
NSD 3P-RBT-0102-05
NSD VLS12.8MHP/VLS-8SM
NSD NCV-10NBNMP-S6
NSD SBB-80X500-FA5-BV0T0J0N
NSD VS-Q62B-V1R
NSD NRE-G128SP097LKR5-G
NSD IRS51.2P30D655P2PAR20-S080
NSD V-SFT
NSD VER-PO62FBC
NSD 電纜(lan)5P-RBT-0103-2(2m)
NSD RS-04008CA ROTARY SWITCH
NSD VLS-12.8-28
NSD VLS-512PW400B
NSD 3P-S-0102-75 75M
NSD VLS512PW400B
NSD 4P-RBT-0102-5
NSD 4P-S-0102-8
NSD VE-2A 采集(ji)器 已(yi)經停(ting)產06-07-13
NSD NCV-20NBNMP-R3
NSD VLS-256PWB
NSD VM-2GB
NSD 4P-S-0102-35 35M
NSD DD-7
NSD VRE-P062FAC/SER/AC 12528579
NSD MRE-32P062FAC
NSD CSA-20X75-FA0-S062
NSD RP-98PVB-S048
NSD MRE-G64SP061FAR10
NSD VS-5Z-1
NSD VRE-EPIP062SAB編碼器
NSD CSA-40X1100-LB7-C20-AI
NSD 角度指示器
NSD VRE-P028SA
NSD EC2000-1C-20-DC10V
NSD CSA40X1100-LB07 編碼器
NSD VM-2AG-32
NSD MRE-G320SP074KB2-G:
NSD 3P-S-0102-50
NSD VS-Q62BM M-KC
NSD 4P-EP-S-6465-10
NSD MRE-32SP062-FAC3M
NSD VLS_12.8
NSD VRE-G128SPG062
NSD TRD-S2500B
NSD AB32N-M2R轉(zhuan)換(huan)模塊
NSD VS-10B-UANP-A-3.1-S020
NSD VRE-PO62SAC
NSD 凸輪(lun)控(kong)制器VS-62-S7
NSD HB-A6008 AP-30 旋(xuan)轉(zhuan)編碼器
NSD 3P-FG-5M 電子(zi)凸(tu)輪(lun)
NSD VLS-12.8MHP28-800FAB
NSD BA-3P-G/0407000328
NSD NCV-10NGNMP-S2
NSD VLS-8PSA
NSD 4P-S-0190-3
NSD VS-Q62B-C-R3
NSD NS-62-10
NSD VS-5EXG-1  05300002
NSD M1A-15K/15K
NSD MREG128SP097FKB5-G
NSD  VLS-12.8PRA14-350SXN-A
NSD VLS-12.8PRA14-800-SXN-I
NSD ABSOCODER IRS-51 2P30D1152POP-
NSD VRE-P02-85AC
NSD CSA-20X80-LS0-C4.0-A1
NSD 4P-S-0102-50(50m)
NSD CSA-40*1200-LBO-C2.0-A1
NSD 3P-RBT-0102-3
NSD VLS-12.8MHP28-1000LAB10 ￠14
NSD MRE-32SP062SAS
NSD VLS-12.8MH63-1250-S014
NSD 位置傳(chuan)感(gan)器 VLS-12.8-MHP45
NSD NCV-20NGPVP:
NSD MRE-G64SP062FAC
NSD SSB-80*260-LB5-BVOTOJOA1A3
NSD MREG128SP097LKR20-G
NSD 3P-RBT-0102-30M
NSD VE-2B-V2
NSD VM-ZDY 行程變(bian)換(huan)器
NSD 4P-S-FG-65 65m
NSD 3P-RBT-0102-6 6M
NSD MRE-G64SP062FBC 編碼器模塊
NSD VS-5E(Y027229)
NSD VP-3C 傳(chuan)感(gan)器
NSD 3S-RBT-0103-50
NSD 4P-RBT-FG-5 電纜(lan)
NSD VLS12.8MHP45-110-S075
NSD 值編碼器功(gong)能(neng)模(mo)塊VM-2YE
NSD 卡(ka): MEM-EEP16K
NSD NSD-KP 4路輸入
NSD 4P-RBT-0103-8
NSD MRE-G256SP062FAC
NSD VM-2AG-32 NSD
NSD VS-Q62-EDW-U (USB)
NSD 電子(zi)限位(wei)計(ji)  VS-10E-1
NSD 4P-RBT-0102-42
NSD VS-12PBV1PDS4
NSD SFCJ-40-20-300FA5
NSD VLS-512PW220B
NSD VRE-16TS062FBL
NSD 3S-RBT-0103-50
NSD MRE-G64SP101FKB2-G with2Mcable
NSD NPH-2-S01 SERIAL:1206000015
NSD VLS-12.8PRA14-100SXN
NSD VLS-512PW200B
NSD VLS-256PW58A
NSD VS-5ED-1C
NSD 連(lian)軸節(jie) U2F-5S/5S
NSD MRE-G320SP097LKR10-G
NSD VS-12
NSD NCV-20NGNVP
NSD ASA-105-2100 電機(ji)型(xing)號(hao)ASM30L2-
NSD CSA-20X80-LSD-C40-A1
NSD VS-10B
NSD WR-10C1-S029:
NSD VS-12PB-M2RD BCD POSTTTION
NSD 4P-S-0102-15M
NSD 4P-RBP-0102-10
NSD MREG2048SP097FKB5-G
NSD VRE-P062-FAC重復(fu)NSD-0281
NSD 4P-RBT-FG-20 20m
NSD MRE-WG64SP062FBC
NSD 4P-RBT-0103-30
NSD I/O接口電纜 VS-C05-1
NSD VM-2A-32替(ti)代為NCV20NBNLY
NSD BLS-356W 200B 行程檢測(ce)器
NSD MREG1280SP097LKR2-G
NSD 3P-S-0102-25
NSD 顯示器 VS-D5
NSD PR-98PVB-S048  編碼器
NSD MRE-32SP097FKR10-G
NSD VER-P062SBC
NSD VS-10B-UNNP-1-1.1-N000
NSD VSQ62-M2PG
NSD VM-2A-16替(ti)代為NCV20NBNLW
NSD VRE-P060-SAA
NSD VLS-8SM20-200-S237 磁(ci)尺(chi)
NSD 交(jiao)換(huan)器AL-100
NSD MREG160SP062-FAC
NSD NCV-20NGNV2
NSD MRE-32P097LKR5-G
NSD TS5086N1 編碼器
NSD MREG128SS062
NSD VC-VME1-2L8
NSD 4P-S-FG-5M
NSD VS-10E-1重NSD-0069
NSD VLS-12.8PRA14-200SXN-A
NSD MRE-32SP062SBC 226MM/轉(zhuan)
NSD IRS51.2P30D972P8PAR20
NSD VC440G-2V1P-S1
NSD 3P-RBT-0102-20M
NSD MRE-32SP062SBC 90MM/轉(zhuan)
NSD VRE-S062EAL
NSD NCV-10NBNMP-S1
NSD VRE-P097LKR5-G
NSD 3S-RBT-0103-60 60M
NSD S-VS-C06-2M:
NSD MRE-G64SP101LKR10-G
NSD MRE-32SP097FKR10-G
NSD VS-12PB-M2PGD
NSD MRE-G64SP097LKR2-G

自(zi)2005年(nian)以來(lai)，國(guo)內(nei)壹、二(er)線(xian)城市(shi)房價(jia)在面臨多(duo)次宏觀(guan)調(tiao)控(kong)政策(ce)作用下依(yi)然(ran)長期持(chi)續上漲(zhang)；今，我(wo)國(guo)大部(bu)分地(di)區(qu)的房(fang)價(jia)收入比已(yi)經遠超(chao)平(ping)均(jun)水(shui)平(ping)。與此(ci)同時(shi)，國內(nei)壹、二(er)線(xian)城市(shi)房價(jia)與三(san)、四(si)線(xian)城市(shi)房價(jia)的走(zou)勢(shi)出現(xian)明(ming)顯分化，局(ju)部(bu)地(di)區(qu)房價(jia)泡(pao)沫(mo)破滅風險(xian)不(bu)容(rong)忽視。對此(ci)，社(she)會各界(jie)對我(wo)國(guo)是(shi)否(fou)存在(zai)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)、房價(jia)泡(pao)沫(mo)破滅風險(xian)等(deng)問(wen)題極為關註。目(mu)前(qian)中(zhong)央(yang)政府正(zheng)在(zai)采(cai)取(qu)降低(di)房地(di)產交(jiao)易稅(shui)費、企(qi)業稅(shui)收和(he)融(rong)資(zi)成本及供給(gei)側(ce)改革(ge)等(deng)更為市(shi)場化的調(tiao)節(jie)手(shou)段來(lai)降低(di)房地(di)產業巨(ju)量庫存，旨(zhi)在防(fang)範房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)全面破滅(mie)對我(wo)國(guo)金融體(ti)系所帶(dai)來(lai)的嚴重沖擊(ji)。在此(ci)背景(jing)下(xia)，針(zhen)對(dui)我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)的(de)結構(gou)性(xing)失(shi)衡(heng)狀(zhuang)況，實(shi)時監(jian)測我(wo)國(guo)多層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的演(yan)化(hua)趨勢(shi)及其驅動(dong)因素就顯得十分重要(yao)和(he)迫切。而要(yao)評價(jia)我(wo)國(guo)房價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)的有(you)效性(xing)和(he)合(he)理(li)性(xing)，前(qian)提條(tiao)件(jian)是(shi)對(dui)房價(jia)泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)、存續(xu)周(zhou)期時(shi)點、演(yan)化(hua)趨勢(shi)及其關鍵(jian)影響(xiang)因(yin)素進(jin)行有效(xiao)識別(bie)。對(dui)此(ci)，本文先(xian)構(gou)建(jian)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)法（BSADF）來(lai)對中(zhong)國住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度進(jin)行動態監(jian)測，然(ran)後挖(wa)掘這些泡(pao)沫(mo)的核心(xin)影響(xiang)因(yin)素。本文的研究意義(yi)在於：壹方(fang)面有助(zhu)於政府和(he)投(tou)資(zi)者測度國(guo)內(nei)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)程度及其存續(xu)周(zhou)期，為及時出臺具(ju)有(you)針(zhen)對(dui)性的樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)提供(gong)有(you)益的(de)借鑒(jian)；另壹方(fang)面，通過對房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)驅動(dong)因素的挖掘(jue)，厘(li)清各影響(xiang)因(yin)素對(dui)房價(jia)泡(pao)沫(mo)的作用機(ji)制，為更好地(di)評價(jia)和(he)協(xie)調(tiao)我(wo)國(guo)房價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)提供(gong)參(can)考(kao)。

壹、文獻綜述

當(dang)前(qian)越(yue)來越多國(guo)外(wai)學(xue)者傾向(xiang)於采(cai)用Phillips等（2011）提出的資(zi)產泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法（簡(jian)稱PWY方(fang)法）來(lai)研究(jiu)房價(jia)泡(pao)沫(mo)，該方(fang)法基於單位根(gen)右(you)側(ce)ADF檢驗(yan)的(de)分析(xi)思路(lu)，采用向(xiang)前(qian)遞(di)歸技術來檢驗(yan)周(zhou)期性(xing)資產泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)[1].Chen 和(he) Michael Funke（2013）采(cai)用 PWY 方(fang)法對(dui)中(zhong)國房(fang)地(di)產市場(chang)（2009-2013）進(jin)行實證(zheng)研究(jiu)，結果發(fa)現(xian)中(zhong)國房(fang)地(di)產市場(chang)除(chu)了2009年(nian)10月(yue)出現(xian)明(ming)顯的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)外，其它時(shi)期均(jun)無泡(pao)沫(mo)[2].隨後，Phillips等（2013a,2013b）提出可同(tong)時(shi)向(xiang)前(qian)和(he)向(xiang)後的(de)移(yi)動(dong)窗口遞歸技術（簡稱(cheng)BSADF方(fang)法），該(gai)方(fang)法能(neng)同(tong)時檢測(ce)到多(duo)個(ge)資產周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)[3][4].Liu 等（2016）采用 BSADF 方(fang)法對(dui)中(zhong)國 70 個(ge)城市(shi)在 2006-2013年期間的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)進(jin)行實證(zheng)後發(fa)現(xian)：中(zhong)國投(tou)機(ji)性房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)尚未破滅；在70個(ge)主要(yao)城市(shi)中(zhong)，約有(you)四分之(zhi)壹城市(shi)的房價(jia)泡(pao)沫(mo)在2013年底出現(xian)破(po)滅(mie)，但壹線城市(shi)房價(jia)泡(pao)沫(mo)依(yi)然(ran)存在(zai)[5].

國(guo)內(nei)學(xue)者主要從房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)法及其影響(xiang)因(yin)素方(fang)面展(zhan)開(kai)研究(jiu)：

（壹）在房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)面，目(mu)前(qian)國(guo)內(nei)主(zhu)要有四種(zhong)代表性(xing)的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法：壹種是(shi)基於綜(zong)合(he)指標(biao)的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法[6].第(di)二(er)種(zhong)是(shi)基於局(ju)部(bu)均(jun)衡(heng)模(mo)型(xing)的(de)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法。苑德宇和(he)宋小(xiao)寧（2008）、許(xu)春(chun)青等(deng)（2013）分別對中(zhong)國 35 個(ge)大中(zhong)城市(shi)及中(zhong)國香(xiang)港地(di)區(qu)的房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)進(jin)行測度研(yan)究(jiu)後發(fa)現(xian)國(guo)內(nei)城市(shi)房價(jia)泡(pao)沫(mo)存在(zai)明(ming)顯的(de)差異(yi)[7][8],其(qi)中(zhong)沿海地(di)區(qu)房價(jia)泡(pao)沫(mo)比內(nei)地(di)省(sheng)市房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)要嚴重些(xie)。第三(san)種(zhong)是(shi)基於West模(mo)型(xing)的(de)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法。韓(han)德宗（2005）通(tong)過應(ying)用West模型(xing)發(fa)現(xian)北(bei)京、上海和(he)深(shen)圳(zhen)這(zhe)三(san)個(ge)壹線城市(shi)的住宅(zhai)市(shi)場(chang)均出現(xian)泡(pao)沫(mo)，但其寫字(zi)樓(lou)市場(chang)均(jun)不(bu)存在(zai)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)[9].然而，West模(mo)型(xing)僅能(neng)檢驗(yan)出泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)，而無法測(ce)度泡(pao)沫(mo)程度。第(di)四(si)種是(shi)基於馬(ma)爾(er)可夫(fu)區(qu)制轉(zhuan)換(huan)的房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法。史(shi)興傑(jie)和(he)周(zhou)勇（2014）采(cai)用類似方(fang)法對(dui)我(wo)國(guo)所有直(zhi)轄市的(de)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)進(jin)行檢驗(yan)後(hou)發(fa)現(xian)：北(bei)京和(he)上(shang)海的(de)住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)存在(zai)明(ming)顯泡(pao)沫(mo)，而天(tian)津(jin)和(he)重慶(qing)的住宅(zhai)市(shi)場(chang)卻不(bu)存在(zai)泡(pao)沫(mo)[10].

（二(er)）在(zai)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素方(fang)面，有如(ru)下兩類(lei)影響(xiang)因(yin)素：壹、資本和(he)成本推動。這裏(li)的資(zi)本包(bao)括國(guo)內(nei)銀(yin)行信貸(dai)規模(mo)、跨(kua)境資本規模、財(cai)富效(xiao)應(ying)等(deng)。大部(bu)分學(xue)者認(ren)為匯(hui)率(lv)失(shi)衡(heng)、資(zi)本流動(dong)、財(cai)富效(xiao)應(ying)、信(xin)貸擴張(zhang)、土地(di)價(jia)格(ge)、人(ren)民幣升值預期及其貨(huo)幣化等是(shi)影響(xiang)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)的重要(yao)因素[11][12].第(di)二(er)、調(tiao)控(kong)政策(ce)推動(dong)。丁傑(jie)等（2015）認(ren)為我(wo)國(guo)房價(jia)調(tiao)整政策(ce)整體(ti)上失(shi)效(xiao)，地(di)產商(shang)的商(shang)業信(xin)用顯著(zhe)抵(di)消了調(tiao)控(kong)政策(ce)在銀(yin)行信貸(dai)方(fang)面的抑制效果[13].劉(liu)晨(chen)暉和(he)陳長(chang)石(shi)（2015）認(ren)為我(wo)國(guo)當前(qian)房(fang)價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)中(zhong)存在(zai)泡(pao)沫(mo)積累與的(de)“雙(shuang)向(xiang)失(shi)調(tiao)”風險(xian)並(bing)探(tan)討(tao)了應(ying)對(dui)政策(ce)[14].

綜上(shang)所述，在(zai)現(xian)有(you)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)測度方(fang)法中(zhong)，Phillips 等（2013a,2013b）提出 BSADF 方(fang)法具(ju)有(you)明(ming)顯優勢(shi)：壹、該方(fang)法可以檢測(ce)出某壹個時(shi)期內(nei)出現(xian)的(de)多(duo)個泡(pao)沫(mo)及其存續(xu)周(zhou)期時(shi)點；第(di)二(er)、能(neng)較(jiao)為直(zhi)觀(guan)地(di)測(ce)度出研究(jiu)時期內(nei)每(mei)個(ge)時點上(shang)的泡(pao)沫(mo)值。目(mu)前(qian)有(you)關中(zhong)國房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)及其影響(xiang)因(yin)素方(fang)面的研(yan)究依(yi)然(ran)存在(zai)以下(xia)不(bu)足(zu)：壹尚未有文獻專門研(yan)究中(zhong)國多(duo)層次房地(di)產市場(chang)（住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)、商(shang)鋪）的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)及其異(yi)質(zhi)性特征(zheng)；第二(er)、大(da)部(bu)分文獻采用的方(fang)法只(zhi)能(neng)檢驗(yan)單個房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)，而無法檢測(ce)出可能(neng)存在(zai)的(de)多個房價(jia)泡(pao)沫(mo)；第三(san)、大(da)部(bu)分研究著重分析(xi)房價(jia)的影響(xiang)因(yin)素，而非房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)因(yin)素；第(di)四、大部(bu)分文獻只局(ju)限於從(cong)某(mou)壹層面（貨幣政策(ce)或市(shi)場供(gong)求）來挖掘關鍵(jian)影響(xiang)因(yin)素，而忽視了調(tiao)控(kong)政策(ce)、短期資(zi)本流動(dong)和(he)外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)等層面同樣(yang)會對我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)重要(yao)影響(xiang)。因(yin)此，針(zhen)對(dui)現(xian)有(you)研(yan)究存在(zai)的(de)不(bu)足(zu)，本文分別以中(zhong)國住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)為研(yan)究對象，采(cai)用 BSADF 方(fang)法來(lai)動態測度這(zhe)些(xie)市場(chang) 2001 年2015年期間出現(xian)的(de)周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)及其特(te)征(zheng)；然後從(cong)多個(ge)層面（宏觀(guan)經濟、貨幣政策(ce)工具(ju)、商(shang)品房市(shi)場(chang)供(gong)求狀(zhuang)況和(he)樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)等）來(lai)揭示房價(jia)泡(pao)沫(mo)的重要(yao)影響(xiang)因(yin)素。與前(qian)人(ren)相關研究(jiu)相比，本文可能(neng)的(de)創新之(zhi)處在於：壹、*采用前(qian)沿(yan)方(fang)法（BSADF）測(ce)度了中(zhong)國的(de)住宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)在(zai)研究時(shi)期內(nei)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度及存續(xu)周(zhou)期時(shi)點；第(di)二(er)、從(cong)宏(hong)觀(guan)經濟基本面、資本流動(dong)、市(shi)場供求(qiu)狀(zhuang)況、外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)沖擊(ji)和(he)樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)變遷(qian)等視角來(lai)揭(jie)示影響(xiang)我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的關鍵(jian)因(yin)素(su)，進(jin)而對(dui)我(wo)國(guo)的部(bu)分重要(yao)調(tiao)控(kong)政策(ce)的實(shi)施效(xiao)果進(jin)行有效(xiao)評價(jia)。

二(er)、實(shi)證(zheng)研究(jiu)

（壹）樣(yang)本數據(ju)選擇(ze)與說(shuo)明

1.房(fang)價(jia)指數(shu)選(xuan)擇(ze)及數據(ju)處理

這裏采(cai)用來自(zi)中(zhong)房網(wang)的(de)商(shang)品房（住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)、商(shang)鋪）銷售(shou)價(jia)格(ge)月(yue)度數(shu)據(ju)來分別代表住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)（ZZ）、辦公樓(lou)（BGL）市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)（SP）的(de)價(jia)格(ge)走(zou)勢(shi)。與此(ci)同時(shi)，采用包(bao)括住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪的(de)綜(zong)合(he)商(shang)品房價(jia)格(ge)（FDC）來(lai)代表整(zheng)個(ge)房地(di)產市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)水(shui)平(ping)。研(yan)究時期為 2001 年(nian) 1 月(yue) 2015 年(nian) 12 月(yue)，各有(you) 180個樣(yang)本數據(ju)，采用Census X12季(ji)度調(tiao)整方(fang)法對(dui)其進(jin)行季(ji)度調(tiao)整後(hou)再參與建(jian)模分析(xi)。

2.房價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素指標(biao)選(xuan)擇(ze)及說(shuo)明

本文借鑒(jian)郭(guo)文偉和(he)陳鳳(feng)玲(ling)（2016）的思(si)路，從經濟基本面、市場(chang)供求(qiu)、貨(huo)幣政策(ce)工具(ju)、因(yin)素(su)、外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)和(he)樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)變遷(qian)等方(fang)面來選(xuan)擇(ze)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)指標(biao)[15]:

（1）經濟基本面。采用工業增加值(zhi)的當月(yue)同(tong)比增長(chang)率(lv)X1來衡(heng)量我(wo)國(guo)總(zong)體(ti)經濟增長(chang)速(su)度，采(cai)用國內(nei)居(ju)民消費物(wu)價(jia)指數(shu)（CPI）當(dang)月(yue)同(tong)比增長(chang)率(lv)X2來衡(heng)量我(wo)國(guo)的總(zong)體(ti)物(wu)價(jia)水(shui)平(ping)。

（2）市(shi)場供求(qiu)。采用房地(di)產業完成投資(zi)額(e)累(lei)計(ji)同比增長(chang)率(lv)X3來代表房(fang)地(di)產業的(de)市場(chang)供給(gei)情況(kuang)；同時(shi)采(cai)用房地(di)產業銷售(shou)額(e)累(lei)計(ji)同比增長(chang)率(lv)X4來反(fan)映(ying)市場(chang)需(xu)求(qiu)情(qing)況(kuang)。

（3）貨(huo)幣政策(ce)工具(ju)。采(cai)用廣義(yi)貨幣M2的月(yue)度同(tong)比增長(chang)率(lv)X5和(he)銀(yin)行間同(tong)業拆(chai)借利(li)率(lv)中(zhong)的7天(tian)加權平(ping)均(jun)利(li)率(lv)X6來分別衡(heng)量我(wo)國(guo)的數量型(xing)貨(huo)幣政策(ce)和(he)價(jia)格(ge)型(xing)貨(huo)幣政策(ce)在整(zheng)個研(yan)究時期內(nei)的(de)實施動態[15];由於銀(yin)行款規(gui)模也(ye)是(shi)央(yang)行宏觀(guan)調(tiao)控(kong)的有(you)力(li)工具(ju)，這(zhe)裏(li)采(cai)用國內(nei)商(shang)業銀(yin)行人民(min)幣款余額(e)同(tong)比增速(su)X7來(lai)代表銀(yin)行款規(gui)模增速(su)。另(ling)外，由於金(jin)融(rong)機(ji)構存款(kuan)準備(bei)金率(lv)X8對整(zheng)個社(she)會流動(dong)性(xing)具(ju)有(you)系統性影響(xiang)，進(jin)而也(ye)會影響(xiang)資(zi)產價(jia)格(ge)走(zou)勢(shi)，對此(ci)，這(zhe)裏(li)增加變(bian)量X8來反(fan)映(ying)我(wo)國(guo)貨幣政策(ce)工具(ju)的(de)實(shi)施(shi)情(qing)況。

（4）因(yin)素。為了衡(heng)量人民幣匯(hui)率(lv)波動對我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)的(de)影響(xiang)，這(zhe)裏增加人(ren)民幣匯(hui)率(lv)變量X9（采用美(mei)元(yuan)兌(dui)人民幣的中(zhong)間價(jia)月(yue)度平(ping)均(jun)匯(hui)率(lv)）。另外(wai)，由於美(mei)國利(li)率(lv)水(shui)平(ping)的(de)波動壹直對(dui)各國(guo)基準利(li)率(lv)走(zou)勢(shi)具(ju)有(you)廣(guang)泛影響(xiang)，進(jin)而影響(xiang)了資(zi)產價(jia)格(ge)的(de)走(zou)勢(shi)，因此(ci)，這(zhe)裏(li)采用美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)目(mu)標利(li)率(lv)的月(yue)度平(ping)均(jun)值X10來反(fan)映(ying)美(mei)國利(li)率(lv)水(shui)平(ping)的(de)變化對(dui)我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)[15].從(cong)數據(ju)可獲(huo)得性(xing)及應(ying)用的普(pu)及性原(yuan)則(ze)出發，本文采用“短期資(zi)本流動(dong)規(gui)模=外匯(hui)占款(kuan)增量-貿易(yi)順(shun)差(cha)-外(wai)國直(zhi)接投資”的測(ce)度方(fang)法來(lai)計(ji)算我(wo)國(guo)的短期資(zi)本流動(dong)規(gui)模。由於測(ce)度出來的(de)短期資(zi)本流動(dong)規(gui)模變化(hua)較大，這裏采用虛擬(ni)變量X11來衡(heng)量短期資(zi)本流動(dong)情(qing)況，當短期資(zi)本凈(jing)流入量為正(zheng)時(shi)，X11取(qu)1值(zhi)，否(fou)則(ze)取(qu)0值(zhi)。

（5）外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)沖擊(ji)。越來(lai)越多(duo)的實踐(jian)表(biao)明(ming)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)與金(jin)融危(wei)機(ji)往往(wang)是(shi)相(xiang)伴相(xiang)隨的(de)。這裏采用兩個(ge)虛擬(ni)變量D1和(he)D2來(lai)分別代表2008年(nian)金(jin)融危機(ji)和(he)2009年(nian)歐(ou)債(zhai)危(wei)機(ji)對我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)①，這(zhe)些虛擬(ni)變量在危機(ji)存續(xu)時(shi)期內(nei)取(qu)1值，否(fou)則(ze)取(qu)0值(zhi)。

（6）樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)。我(wo)國(guo)中(zhong)央(yang)及地(di)方(fang)政府實施(shi)過的樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)種類(lei)繁多(duo)，既有行政手(shou)段也(ye)有市場化方(fang)式。由於本文是(shi)基於層面的研(yan)究視角，故對非統壹實施(shi)的調(tiao)控(kong)措施(shi)將不(bu)納(na)入分析(xi)範圍(wei)。本文先(xian)采(cai)用虛擬(ni)變量D3來衡(heng)量整個研究期間內(nei)我(wo)國(guo)房地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)的動(dong)態取向(xiang)，當房(fang)地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)趨向(xiang)寬松(song)時，取0值(zhi)；反(fan)之(zhi)，當(dang)調(tiao)控(kong)政策(ce)趨緊(jin)時(shi)，取(qu)1值(zhi)。與此(ci)同時(shi)，由於我(wo)國(guo)從2010年4月(yue)*開(kai)始(shi)實(shi)施限購(gou)政策(ce)①，本文優選出限購(gou)政策(ce)D4這壹重要(yao)的調(tiao)控(kong)措施(shi)。由於國(guo)家向(xiang)來支(zhi)持改善(shan)性(xing)需求，反(fan)對(dui)投機(ji)性需(xu)求(qiu)，而投(tou)機(ji)性需(xu)求(qiu)更多反(fan)映(ying)在第(di)二(er)套(tao)房(fang)的(de)消(xiao)費中(zhong)，因此(ci)，這部(bu)分需求自(zi)然(ran)成為了調(tiao)控(kong)的重點對(dui)象，本文采用變量D5來衡(heng)量第二(er)套(tao)房(fang)的(de)低(di)付比例的(de)限制(zhi)措(cuo)施對各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)。

（二(er)）實(shi)證(zheng)模型(xing)

1.房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)測度模(mo)型(xing)：BSADF.

上(shang)述(shu)模型(xing)中(zhong)，yi（i=1,2,3,4,）分別表示層面上的(de)綜合(he)房(fang)地(di)產價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)、住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)、辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)、商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)；而Xj（j=1,2,…，11）為經濟基本面、市場(chang)供求(qiu)、貨(huo)幣政策(ce)、因素(su)等方(fang)面的影響(xiang)因(yin)素；Dm（m=1,2）為衡(heng)量外部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)的虛擬(ni)變量，Dm（m=3,4,5）為衡(heng)量房地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)的虛擬(ni)變量。

（三(san)）實(shi)證(zheng)結果及討論(lun)

1.泡(pao)沫(mo)存在(zai)性(xing)檢驗(yan)

根(gen)據(ju)BSADF檢驗(yan)法(fa)的(de)分析(xi)思路(lu)，這裏假(jia)定(ding)樣(yang)本窗口的初(chu)始(shi)長(chang)度為6個(ge)月(yue)，在(zai)每(mei)次(ci)估計(ji)完成後樣(yang)本窗口長度就(jiu)增加1個(ge)月(yue)直(zhi)樣(yang)本終(zhong)點；與此(ci)同時(shi)，通過對各層次房價(jia)數據(ju)進(jin)行2000次模(mo)擬來(lai)獲(huo)得各層次房價(jia)在1%、5%和(he)10%置信水(shui)平(ping)上(shang)的統計(ji)量BSADF臨界(jie)值，終(zhong)分析(xi)結果見表1.顯然(ran)，各層次房地(di)產市場(chang)的(de)BSADF均大於在(zai)5%置信水(shui)平(ping)上(shang)的臨界(jie)值，由此可見，我(wo)國(guo)各層次房地(di)產市場(chang)（整(zheng)個市場(chang)、住宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪）在(zai)5%的(de)置信水(shui)平(ping)上(shang)均顯著(zhe)存在(zai)泡(pao)沫(mo)。

各層次房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)（BSADF）及其臨界(jie)值（CV-BSADF）走(zou)勢(shi)如圖(tu) 1 所示。由圖(tu) 1 可知(zhi)，我(wo)國(guo)各層次房地(di)產市場(chang)在(zai) 2001-2015 年期間均(jun)出現(xian)了多(duo)個(ge)周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)，但各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)在持續時(shi)間、發(fa)生(sheng)次(ci)數(shu)及嚴重程(cheng)度方(fang)面均存在(zai)顯著(zhe)差異(yi)。表(biao)2對各層次房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的存續(xu)周(zhou)期、峰(feng)值、泡(pao)沫(mo)次數等方(fang)面進(jin)行統計(ji)匯(hui)總(zong)。

從圖(tu) 1 和(he)表(biao) 2可知(zhi)，住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)出現(xian)了 11 次(ci)泡(pao)沫(mo)，早 的 壹 次 泡(pao) 沫(mo) 發生(sheng)在(zai) 2005 年(nian) 11 月(yue)-2005年(nian)12月(yue)，泡(pao)沫(mo)峰值為 3.64;而 嚴(yan) 重 的(de) 住 宅(zhai) 價(jia)格(ge) 泡(pao) 沫(mo) 則 發 生(sheng) 在(zai)2011 年(nian) 9 月(yue)-2011年(nian) 12 月(yue)，泡(pao)沫(mo)峰值高達(da)到6.04;持(chi)續(xu)時間長(chang)的住宅(zhai)泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2008年(nian)12月(yue)-2009年(nian)11月(yue)，歷時壹年；近(jin)的壹次泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2015年(nian)12月(yue)。辦(ban)公樓(lou)市場(chang)共(gong)發(fa)生(sheng)了6次(ci)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，且每(mei)次(ci)泡(pao)沫(mo)持續時間均(jun)不(bu)超(chao)過6月(yue)；其(qi)中(zhong)嚴重的(de)辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2009年(nian)1月(yue)-2009年(nian)2月(yue)，泡(pao)沫(mo)峰值為5.37.商(shang)鋪市(shi)場(chang)在(zai)整個時(shi)期內(nei)共(gong)發生(sheng)了7次(ci)泡(pao)沫(mo)，但泡(pao)沫(mo)程度相(xiang)對(dui)不(bu)太嚴重，其(qi)中(zhong)持續(xu)時間長(chang)且為嚴(yan)重的(de)泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2011年(nian)3月(yue)-2012年(nian)3月(yue)，歷時13個月(yue)，但(dan)泡(pao)沫(mo)峰值僅為3.17.從(cong)橫(heng)向(xiang)比較來看，住宅(zhai)市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)的發生(sheng)次(ci)數(shu)與泡(pao)沫(mo)峰值均明(ming)顯大(da)於辦(ban)公樓(lou)市場(chang)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)；住宅(zhai)市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)的走(zou)勢(shi)與整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的走(zou)勢(shi)較為相(xiang)似。由此可看(kan)出，目(mu)前(qian)我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)主要來源(yuan)於住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)，辦公樓(lou)市場(chang)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)對房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的貢(gong)獻占比較小。

各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)匯(hui)總(zong)

3.各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素分析(xi)

通過對模(mo)型(xing)各變(bian)量進(jin)行平(ping)穩性檢驗(yan)和(he)正(zheng)態分布(bu)檢驗(yan)可知(zhi)：從(cong)正(zheng)態分布(bu)檢驗(yan)J-B統計(ji)結果來(lai)看，除(chu)了商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)服從正(zheng)態分布(bu)假(jia)設(she)外，住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均在1%的置信水(shui)平(ping)上(shang)拒(ju)絕原(yuan)假(jia)設(she)（服從正(zheng)態分布(bu)）。根據(ju)平(ping)穩性檢驗(yan)結果可知(zhi)，各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)都是(shi)平(ping)穩序(xu)列(lie)。對房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素變(bian)量進(jin)行平(ping)穩性檢驗(yan)後(hou)發(fa)現(xian)：通(tong)貨(huo)膨(peng)脹(zhang)率(lv)（X2）、房地(di)產業銷售(shou)額(e)累(lei)計(ji)同比增長(chang)率(lv)（X4）、廣義(yi)貨幣量M2同比增長(chang)率(lv)（X5）、銀行同業拆(chai)借7天(tian)加權平(ping)均(jun)利(li)率(lv)（X6）、商(shang)業銀(yin)行款同(tong)比增速(su)（X7）均(jun)為平(ping)穩性序(xu)列(lie)；而工業增加值(zhi)增長(chang)率(lv)（X1）、房地(di)產業完成投資(zi)額(e)累(lei)積同比增長(chang)率(lv)（X3）、大型(xing)金(jin)融(rong)機(ji)構存款(kuan)準備(bei)金率(lv)（X8）、美(mei)元(yuan)對(dui)人民幣中(zhong)間價(jia)（X9）和(he)美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)目(mu)標利(li)率(lv)（X10）這5個(ge)變量均為非平(ping)穩變量，但其壹階差(cha)分序(xu)列(lie)則均(jun)為平(ping)穩系列(lie)。因此(ci)，這5個變量均以壹階差(cha)分形式參與後(hou)續分析(xi)。

實證(zheng)模型(xing)的(de)回歸結果如(ru)表3所示，從表3可知(zhi)：從(cong)經濟基本面來看(kan)，工業增加值(zhi)同比增速(su)對(dui)商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，說(shuo)明經濟增長(chang)會帶(dai)動(dong)商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的提升(sheng)，但(dan)對住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)辦(ban)公樓(lou)市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)不(bu)明(ming)顯；通(tong)貨膨(peng)脹(zhang)率(lv)對各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，說(shuo)明國(guo)內(nei)通(tong)脹(zhang)率(lv)越嚴(yan)重，人(ren)民幣對內(nei)貶值程度就(jiu)越(yue)嚴重，這(zhe)會強(qiang)化投資(zi)者對未來的通脹(zhang)預(yu)期，進(jin)而催(cui)生(sheng)對(dui)國(guo)內(nei)房(fang)地(di)產市場(chang)的(de)投資熱潮，使得大(da)量資金湧入樓(lou)市，終(zhong)加劇了各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)。

市場供求(qiu)方(fang)面，房地(di)產業投(tou)資同(tong)比增速(su)對(dui)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)顯著(zhe)的負(fu)向(xiang)影響(xiang)，對(dui)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，但(dan)對辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)不(bu)顯著(zhe)，這說(shuo)明增加房(fang)地(di)產的供(gong)給(gei)規模(mo)在壹定(ding)程(cheng)度上(shang)可以抑制住宅(zhai)市(shi)場(chang)的價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，但同時也(ye)加劇了商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，相比之(zhi)下(xia)，房(fang)地(di)產銷售(shou)總(zong)額(e)同(tong)比增速(su)對(dui)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)。

貨(huo)幣政策(ce)工具(ju)方(fang)面，廣義(yi)貨幣同比增速(su) M2、商(shang)業銀(yin)行款增速(su)、金(jin)融機(ji)構存款(kuan)準備(bei)金率(lv)對整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)；而7天(tian)銀行同業拆(chai)借利(li)率(lv)對整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的負(fu)向(xiang)影響(xiang)。這(zhe)說(shuo)明擴(kuo)張(zhang)型(xing)的(de)貨(huo)幣政策(ce)（提高(gao)廣(guang)義貨(huo)幣同比增速(su)、降低(di)短期款(kuan)利(li)率(lv)、信貸(dai)擴張(zhang)）會明顯加劇房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度，而收(shou)縮型(xing)貨(huo)幣政策(ce)（降低(di)廣義(yi)貨幣同比增速(su)、提升(sheng)短期款(kuan)利(li)率(lv)、信貸(dai)收縮(suo)）會顯著(zhe)降低(di)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度。與此(ci)同時(shi)，貨幣政策(ce)工具(ju)對(dui)各子(zi)市(shi)場(chang)上(shang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)程(cheng)度也(ye)存在(zai)差(cha)異：廣義貨幣M2 同比增速(su)僅僅對(dui)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，而對(dui)住宅(zhai)和(he)辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)；7 天(tian)同業拆(chai)借利(li)率(lv)對住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)的價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的負(fu)向(xiang)影響(xiang)，而對(dui)商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)；商(shang)業銀(yin)行款同(tong)比增速(su)和(he)存款(kuan)準備(bei)金率(lv)對三(san)個(ge)子(zi)市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)。這(zhe)說(shuo)明，住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)辦(ban)公樓(lou)市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)對短期利(li)率(lv)波動較為敏(min)感(gan)，而商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)對廣義貨(huo)幣增速(su)較(jiao)為敏(min)感(gan)。存款(kuan)準備(bei)金率(lv)對住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的促進(jin)作(zuo)用為明(ming)顯，說(shuo)明基於存款(kuan)準備(bei)金率(lv)這壹貨幣政策(ce)工具(ju)來(lai)抑制我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的做(zuo)法(fa)是(shi)無效的(de)，會進(jin)壹步增強(qiang)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)程度。總(zong)的來(lai)看，實(shi)施收縮性(xing)貨(huo)幣政策(ce)（提升(sheng)短期基準利(li)率(lv)、降低(di)廣義(yi)貨幣增速(su)、減少(shao)信貸(dai)規模(mo)等措施）可以明(ming)顯抑制各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的進(jin)壹步膨(peng)脹(zhang)。

因(yin)素(su)方(fang)面，人民(min)幣匯(hui)率(lv)升值(zhi)對整(zheng)個房地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)；其(qi)中(zhong)，對住(zhu)宅(zhai)泡(pao)沫(mo)的推進(jin)作(zuo)用顯著(zhe)，然後(hou)依(yi)次(ci)是(shi)商(shang)鋪泡(pao)沫(mo)和(he)辦(ban)公樓(lou)泡(pao)沫(mo)。美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)利(li)率(lv)對國(guo)內(nei)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，這(zhe)與國(guo)內(nei)外(wai)不(bu)少(shao)學(xue)者認(ren)為未來美(mei)國加息(xi)，會造就強(qiang)勢(shi)美(mei)元(yuan)，引(yin)發短期資(zi)本回流，從(cong)而可能(neng)導(dao)致發展(zhan)中(zhong)國家資產泡(pao)沫(mo)破滅等觀(guan)點相(xiang)反(fan)。本文的實證(zheng)結果表(biao)明，美(mei)國基準利(li)率(lv)水(shui)平(ping)的(de)提升(sheng)會加劇我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)程度，由此也(ye)暗(an)示短期資(zi)本並不(bu)是(shi)影響(xiang)我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)演(yan)化(hua)的(de)主要(yao)因素，短期資(zi)本外逃(tao)並不(bu)會對我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)明(ming)顯影響(xiang)。從(cong)表3可知(zhi)，短期資(zi)本凈(jing)流入僅僅與住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)存在(zai)顯著(zhe)的正(zheng)相(xiang)關關系，而與整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)、辦(ban)公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)之(zhi)間並(bing)不(bu)存在(zai)顯著(zhe)的關系；相比辦公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)，流入我(wo)國(guo)的短期資(zi)本可能(neng)更為偏好投資於住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)，從而在(zai)壹定(ding)程(cheng)度上(shang)加劇了住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，但對整個(ge)房(fang)地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)卻沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)。

外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)沖擊(ji)方(fang)面，2008年金(jin)融危(wei)機(ji)和(he)2009年(nian)歐(ou)債(zhai)危(wei)機(ji)均在(zai)壹定(ding)程(cheng)度上(shang)抑制了我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的進(jin)壹步膨(peng)脹(zhang)；從(cong)影響(xiang)程(cheng)度來(lai)看(kan)，外部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)的沖擊(ji)對我(wo)國(guo)辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的抑制效果要(yao)大於對(dui)住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的抑制效果。

調(tiao)控(kong)政策(ce)方(fang)面，中(zhong)央(yang)政府出臺的(de)壹系列(lie)趨緊(jin)的(de)房(fang)價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)會顯著(zhe)抑制商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，但也顯著(zhe)加劇了住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，而對(dui)辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)。2010年(nian)開(kai)始(shi)推(tui)出的限購(gou)政策(ce)不(bu)但(dan)沒(mei)有(you)起到抑制住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的效果，反(fan)而對(dui)整個房(fang)地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)顯著(zhe)的促(cu)進(jin)作(zuo)用。相比之(zhi)下(xia)，提高(gao)第(di)二(er)套(tao)房(fang)低(di)付比例這(zhe)壹措施(shi)能(neng)顯著(zhe)降低(di)整個(ge)房地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)辦(ban)公樓(lou)市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，起到明(ming)顯的(de)抑制效果。從(cong)三(san)種(zhong)調(tiao)控(kong)政策(ce)的實(shi)施效(xiao)果來(lai)看，第二(er)套(tao)房(fang)低(di)付比例這(zhe)壹調(tiao)控(kong)政策(ce)有效(xiao)，影響(xiang)力(li)度也(ye)大(da)。

本文采用單位根(gen)右(you)側(ce)ADF泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)法（BSADF）來(lai)動態測度中(zhong)國各層次市場（整(zheng)個(ge)房(fang)地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)、辦公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)）價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)及其關鍵(jian)影響(xiang)因(yin)素，終(zhong)結論(lun)與建(jian)議(yi)如下(xia)：

（壹）我(wo)國(guo)各層次房地(di)產市場(chang)均(jun)存在(zai)多(duo)個周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)，且內(nei)部(bu)分化嚴重。住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的發生(sheng)次(ci)數(shu)、存續(xu)周(zhou)期和(he)泡(pao)沫(mo)峰值均明(ming)顯大(da)於辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，且決(jue)定(ding)了整(zheng)個(ge)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)走(zou)勢(shi)。因此(ci)，通(tong)過重點抑制住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度將(jiang)能(neng)有(you)效抑制整個(ge)房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的膨(peng)脹(zhang)。

（二(er)）我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)走(zou)勢(shi)主要(yao)受(shou)資(zi)金推(tui)動。通(tong)貨膨(peng)脹(zhang)率(lv)、廣義(yi)貨幣增速(su)、商(shang)業銀(yin)行款規(gui)模增速(su)、人(ren)民幣匯(hui)率(lv)升值(zhi)、存款(kuan)準備(bei)金率(lv)、美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)利(li)率(lv)均對(dui)我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的促(cu)進(jin)作(zuo)用；房地(di)產業投(tou)資增速(su)、短期貸(dai)利(li)率(lv)、外部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)沖擊(ji)均對(dui)我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的抑制作用。總(zong)體(ti)來看(kan)，我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)膨(peng)脹(zhang)背(bei)後(hou)的(de)驅動(dong)力(li)更多來(lai)自(zi)社(she)會資本的推動，因(yin)此，需(xu)要樹(shu)立(li)以引(yin)導(dao)國內(nei)資(zi)本分流出房地(di)產領域(yu)為抑制房價(jia)泡(pao)沫(mo)的調(tiao)控(kong)思想(xiang)主(zhu)線(xian)；在這(zhe)思想(xiang)主(zhu)線(xian)指引(yin)下(xia)來制(zhi)定(ding)“疏(shu)堵(du)結合(he)”的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)風險(xian)防(fang)範政策(ce)。同時(shi)，需要(yao)對我(wo)國(guo)貨幣政策(ce)和(he)調(tiao)控(kong)政策(ce)進(jin)行統壹協調(tiao)，避免各種(zhong)政策(ce)的沖突(tu)：先(xian)，實(shi)施(shi)適(shi)度從(cong)緊(jin)的(de)貨(huo)幣政策(ce)（降低(di)廣義(yi)貨幣增速(su)、提高(gao)短期款(kuan)利(li)率(lv)、適度降低(di)銀行面向(xiang)房地(di)產業的(de)款規(gui)模及增速(su)）；其(qi)次，在(zai)保(bao)持(chi)房(fang)地(di)產業投(tou)資增速(su)的(de)基礎(chu)上，加大(da)國內(nei)壹、二(er)線(xian)城市(shi)的土地(di)供(gong)給(gei)，嚴厲(li)打擊(ji)地(di)產商(shang)的“囤(tun)地(di)”和(he)“捂(wu)房(fang)”行為；後(hou)，在當前(qian)資(zi)本管(guan)制(zhi)難(nan)以快(kuai)速(su)放(fang)松的(de)情(qing)況下(xia)，壹方(fang)面要合(he)理拓(tuo)展(zhan)居(ju)民的(de)投資渠道，引(yin)導(dao)社(she)會資金分流出房地(di)產領域(yu)而轉(zhuan)向(xiang)其他(ta)實體(ti)經濟項目(mu)；另壹方(fang)面，嚴厲(li)整頓(dun)和(he)清理通過“影子(zi)銀(yin)行”渠道違(wei)規(gui)發(fa)行沒(mei)有(you)明確(que)標(biao)的對(dui)象(xiang)的(de)理(li)財(cai)產品來為房(fang)地(di)產業融(rong)資的(de)行為。

（三(san)）強(qiang)化經濟政策(ce)及其改(gai)革(ge)取向(xiang)的連(lian)貫性(xing)和(he)穩健性，提升(sheng)國(guo)內(nei)居(ju)民對政策(ce)預期的(de)穩定(ding)性(xing)。壹方(fang)面，需要(yao)保(bao)持(chi)國(guo)內(nei)物(wu)價(jia)穩定(ding)以降低(di)國內(nei)居(ju)民的通脹(zhang)預(yu)期；另(ling)壹方(fang)面，要避免人(ren)民(min)幣匯(hui)率(lv)短期的(de)過度波動，明確(que)人(ren)民幣匯(hui)率(lv)改革(ge)機(ji)制取(qu)向(xiang)，降低(di)人民(min)幣在短期內(nei)的(de)升值或貶值預期，通(tong)過這些(xie)預(yu)期管(guan)理(li)來(lai)減緩(huan)社(she)會資本持續流向(xiang)房地(di)產領域(yu)的動力(li)。與此(ci)同時(shi)，加強(qiang)對短期資(zi)本異常(chang)流動(dong)的(de)監(jian)管(guan)，防(fang)止其(qi)過度波動對我(wo)國(guo)住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)不(bu)利(li)沖擊(ji)。

（四）針(zhen)對(dui)不(bu)同(tong)區(qu)域(yu)或不(bu)同(tong)層次的房地(di)產市場(chang)，實(shi)施差異(yi)化的(de)房(fang)價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)。當前(qian)國(guo)內(nei)住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)、辦公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)存在(zai)嚴(yan)重分化，且對房(fang)地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)的反(fan)應(ying)程(cheng)度存在(zai)較(jiao)大差異。近(jin)10年來，大部(bu)分房地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)僅僅抑制了商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，而加劇了住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，限購(gou)政策(ce)助推(tui)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的膨(peng)脹(zhang)，總(zong)體(ti)調(tiao)整政策(ce)效果歸(gui)於失(shi)效(xiao)；相(xiang)比之(zhi)下(xia)，針(zhen)對(dui)購買第二(er)套(tao)房(fang)時(shi)實(shi)施的低(di)付比例措(cuo)施能(neng)較(jiao)為顯著(zhe)地(di)抑制各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)。因此，建議(yi)在制(zhi)定(ding)房(fang)地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)時，需(xu)要考(kao)慮(lv)對(dui)不(bu)同(tong)區(qu)域(yu)或不(bu)同(tong)層次房地(di)產市場(chang)的(de)影響(xiang)差(cha)異，必(bi)要時實施(shi)“壹城壹策(ce)”的調(tiao)控(kong)政策(ce)。在以住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)為調(tiao)控(kong)重點的(de)前(qian)提下(xia)，可以考(kao)慮(lv)取(qu)消(xiao)抑制需求(qiu)的行政調(tiao)控(kong)措施(shi)（限購(gou)政策(ce)），轉(zhuan)而采(cai)取更加市(shi)場化的調(tiao)控(kong)措施(shi)（大幅(fu)提高(gao)第(di)二(er)套(tao)房(fang)付比例、全(quan)面征收(shou)房產稅、提升(sheng)第(di)二(er)套(tao)房(fang)款(kuan)利(li)率(lv)並縮(suo)減規(gui)模等）來(lai)有(you)效抑制各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)

NSD VM-2B-L6（配(pei)10米電纜(lan)）
NSD 3P-S-0102-80 80M
NSD 4P-S-0102-5M
NSD VS-1AN-1-M2PG-R3
NSD VC-2BG-L4
NSD MRE32SP074FKR2-G
NSD VRE-P101KFR10-G
NSD VS-5T-U1 SERLAL:03700120
NSD 4P-RBT-0102-50
NSD VS-D5   用在沖壓(ya)機(ji)
NSD VS-10B-UNNP-0-1.1-N360
NSD VLS-512PW40013
NSD VS-5EXR-1-S52-NET
NSD C.2844.03
NSD SBB-63*100-TC5-BVOTOJOA1A3
NSD CONVERTER NVC-20NBNVP
NSD MRE-G32SP062FBC
NSD MRE-G256SP062EAC
NSD MRE-32SP061FAB10
NSD 4P-S-0102-50 電纜(lan)
NSD MRE-G256SP-101LKR10-G
NSD VE-2B/24VDC
NSD ABS-MER-G128SP防(fang)纏(chan)板(ban)防(fang)濺(jian)板
NSD VS-Q62B-V1PG
NSD VS-5EX AC100V
NSD MRE-32SP101LKR-G
NSD MREG64SP062FA
NSD VS-032
NSD VRE-P062SBC(F沖床(chuang)）
NSD SCHH-40*300-LB50-BT1Z120.0A1-S
NSD VM-2B530AMP
NSD VS-5PD-40S02 SENSOR:VPE-P062
NSD 電纜(lan) VS-C-2
NSD MRE-G320SP062FAC 自(zi)動(dong)控(kong)制器
NSD 編碼器電纜
NSD E66085H AWM STYLE 2464.800VN-1
NSD RVS62S5MG編碼器控(kong)制器
NSD MRE-G128SPIKR5-G ABS
NSD VZ-2B 控(kong)制器:
NSD VLS-512PW200B NSD
NSD MREG256SP097FKR5-G
NSD NCV-20NGNLY配(pei)10米電纜(lan)
NSD VS-5ESG
NSD 3S-RBT-0103-4
NSD VLS512PW 350B
NSD 4P-S-0140-5
NSD VSQ62M2PG
NSD PRINTED CIRCUIT BOARD  MCP-614
NSD CSA-40X1200-LB7-C20-AI
NSD VS-5B-UNNP-0-1.1-NOOD
NSD VS-12A-01 SERIAL:08603082
NSD VM-2BH-M2R 24VDC
NSD NCV-201GNLW
NSD 3P-S-0102(FG)
NSD VS-Q62B(P)-V1R
NSD VREP062FAC 編碼器
NSD VRE-P02g
NSD VS-Q62-L
NSD MREG128SP062FBC 編碼器
NSD IRS-51.2P18D435P2PAR20
NSD NSR81024LLC
NSD 4P-S-0102-35
NSD VLS256PW500B 帶(dai)6米電纜(lan)
NSD VS-5PB-40S02
NSD 4P-RBT-FG-30  100m
NSD IRS-51.2P30C1100P8PAR20-S255
NSD MRE-32SP097LKR 編碼器
NSD MRE-32SP101FKR5-G
NSD VS-10FMT-1
NSD VLS-12.8MHP45-110-S368
NSD 用於連(lian)接VLS-12.8MHP與AL220連(lian)接
NSD VS-10EMT-1 STYE1 電子(zi)shanghai hangou
NSD 電纜(lan) 4P-RBT-0102-5
NSD SBB-80*600-FA5-BVOTOJON
NSD 2990 V W -1 E41447 2001
NSD VL-2PG-CH-S7
NSD 3S-RBT-0102-20(20m)
NSD 3P-S-FG-35 延長(chang)電纜:
NSD VLS-12.8PMA25-545-S058
NSD VLS-12.8P14-355
NSD VS-10B-UANP-1-3.1-S020
NSD 4P-S-0102-40 電纜(lan)
NSD IRS-51.2P30C1356P8PAR20-S256
NSD VRE-S062FAL
NSD H3T7164-G04,G05
NSD NCV-10NGNMP-S7 位置檢測(ce)轉(zhuan)換(huan)器
NSD CSA-20*110-LS110
NSD 編碼器 TRDGK200BZ
NSD VS-5ED-S1
NSD CM-2AT-32
NSD NCV-10NGNMP-S7
NSD VM-2DY+MRE-G256SP062FAC 停(ting)產
NSD 4P-RBT-0103-20
NSD VREP060SAA
NSD MRE32SP074LKR10G 編碼器
NSD MRE-WG320SP062FBC
NSD VM-2YE
NSD RS-03006CA   旋(xuan)轉(zhuan)編碼器
NSD 電纜(lan) VS-2-4D
NSD 4P-S-0101-10
NSD 電纜(lan)：3SRBT0103-10
NSD VS-5E-1
NSD VLS-12.8PRA14-350SXN-A
NSD 4P-S-0102-25
NSD MRE-G256SP062FAC NSD
NSD MRE-32SP061FKR5(2048P/R)
NSD VS-5EX-1
NSD VRE-P062SAL-S02 SERIAL05074661
NSD MRE-G1280SP097LKB5-G
NSD 4P-RBT-0103-5M
NSD MRE-G320SS062FBL  08513532:
NSD TRD-SH2500B
NSD MRE-32SP061 PD5
NSD NCV-20NBNMP
NSD NCV－20NGNMP
NSD MR-16LF  電纜(lan)
NSD VRE-P097FKR10-G 帶(dai)10M電(dian)纜
NSD VS-5E
NSD SBB-63*100-TC5-BY0T0J0A1A3
NSD NCV-K1
NSD 4P-RBT-0103-15(15m)
NSD MRE-G128SP074LKB-2-G
NSD VS-10FX-1
NSD 3P-RBT-0102-10M
NSD MRE-32SP097FEKR5-G
NSD VRE-P101LKR-G
NSD ABS0-PSWVS-10EXT-1放(fang)大器
NSD VS-10B-UNNP-1-1.1-N000
NSD MIA-15K/15K
NSD MRE-32SP062FBC
NSD DD76-A2
NSD VS-5F
NSD VM-2CC
NSD VRE-P062SAL-S02
NSD MRE-G256SP097LKR5-G
NSD 4P-RBT-8002-15通訊(xun):
NSD VLS-12.8PRA14-250SXN-A
NSD shanghai hangou 31990K   250A 250K
NSD VS-D5
NSD HB-A6008AP-30-DC24V
NSD 4P-RBT-0101-5*個編號(hao)NSD-250
NSD HPA-MA-S1 放(fang)大器
NSD 3S-BRT-25
NSD VS-10E-1重NSD-0069
NSD 電纜(lan) VS-C-6
NSD VS-5B-UNNP-0-1.0
NSD 聯軸(zhou)器 MSTS-25-φ10*φ10
NSD SF3580230002
NSD CSA40*1200-LBOC20A1型(xing)編碼
NSD VN-2AG-16
NSD MRE-G320SP062-S037
NSD VSQ62-M2PG
NSD VS1AN1-M2PG-K
NSD VS-Q62B(P)-VIR  ABS解(jie)析(xi)器
NSD AL230H-8AI 油高位(wei)置轉(zhuan)換(huan)器
NSD VLS12.8PRA14-750SXN-B
NSD VRE-P062SAC-SO2
NSD VS-5E MRE32SP062AC
NSD 與之(zhi)配(pei)套(tao)電(dian)纜(lan) 螺(luo)紋聯(lian)接 30M
NSD MRE32SP061FKB
NSD VS-1S62-C
NSD IRS-51.2P30C768POPAR20
NSD VRE-S062SAC
NSD SCJG38150-CA
NSD CSA-40X1100-LB0-C20-A1
NSD VM-3B
NSD 3P-RBT-0102-15M
NSD VP-2P
NSD UD6F1-5:
NSD MRE-32SP097LKB2-G
NSD ME-32SP062FAC插口(kou) CABLE:MSX
NSD VS12PBM2PGD放(fang)大器
NSD M3A-10S/10S
NSD E66085-H  AWM STYLE 2844 BOC
NSD CSA-20*110-LSO-C2.0-A1
NSD 控(kong)制器VS-5EX-3 S1
NSD VRE-P062SAC3
NSD AWM STYLE2990 VM-1 E66085-H
NSD VM-2AG-16 NSD
NSD VS-6E-EX
NSD M1K-15K/15K
NSD MRE32SP097FKR10-G編碼器
NSD VS-1AN-1-V1PG-R3  DC24V
NSD 73033-H37-30
NSD VM-2BG-L6
NSD AB33N-M2R
NSD VRE-S026SAC
NSD AB32N-V1R
NSD VREP028.P062
NSD 電源(yuan)VS-2-1D
NSD 3P-S-0102-2
NSD VRE-P062SAC編號(hao)重復(fu),同NSD-0184
NSD SBB-80×500-FA5-BVOTOJON氣缸(gang)
NSD AM130 轉(zhuan)換(huan)器
NSD MRE-32SP061FKR
NSD VLS-8SM20-260FHB0.75-S261
NSD 4P-RBT-9044-9
NSD 4P-S-FG-20M
NSD MRE-G2560SS062FAL
NSD VS10BUNNP-0-1.1  04214094
NSD NCV-20NGNMP-R3
NSD MR-25LF
NSD AB33N-M2R
NSD NCV-10NGNLW-S9 NSD
NSD NDP-C013
NSD VS-C06-2M
NSD MRE-32SP0625AC REINFORCED
NSD VLS-1024PY800B
NSD V-1/0:
NSD HS-04008FFP2
NSD TRS-51.2P 30D281P6PAR20
NSD 4P-S-0120-50M
NSD VM-2PR 控(kong)制器
NSD VM2K-1
NSD NSD-0510/輸入100-240VAC/
NSD VREP062SAC編號(hao)重復(fu),同NSD-0184
NSD VLS-12.8NA28
NSD MREG128SP062FAC
NSD VM-2-AG-32
NSD 編碼器 VLS-12.8PRA-10-100-S056
NSD M8ET10-73(XH101E030102)
NSD VM-2AG-32轉(zhuan)換(huan)器 已(yi)停(ting)產06年07月(yue)
NSD SBB-50*100-005-BWOTOJOA1A3-S25
NSD MRE-32SP-062SAC 同NSD-0185
NSD NCV-10NGNMP-S9
NSD VS-6E-EDW
NSD SBB-80*400-CB5-BVOTOJOA1A3
NSD 連(lian)接電纜 3P-RBT-0102（FG）-L
NSD NCV-20NGNLY (2048脈沖）
NSD SBB-80X505-TC5-BVOTOJOA2
NSD VLS-512PYB-512
NSD VS-262
NSD VLS12.8 PRA14-750*N-B
NSD 1端(duan)插頭(tou)接MS3102 A28-15S(50M)
NSD VLS-12-8PRA28-400-S141
NSD SCM80A14 40-TC7
NSD VRE-P097FKR10-G帶(dai)10米電纜(lan) 重復(fu)
NSD MRE-32SP097FKR5-G
NSD 3P-S-FG-15
NSD 3P-S-0102-30
NSD MRE-R1280SP101LKB5-G
NSD MRE-G128-SP062FAC
NSD IRS-51.2P30D1484P6PAR20
NSD 4P-RBT-0103-4
NSD VLS-12.8PRA14-50-B-S160
NSD SBB-80*100-TC5-BV0T0J0A1A3
NSD VS-C05-3:
NSD NCV-20NBNMP SERIAL:0706001621
NSD MRE-G1280SP0971LKB5-G
NSD VS-51D  用在沖壓(ya)機(ji)上
NSD AB32NZER
NSD VSQ62-M
NSD VLS-12.8PMA28-370-S058
NSD PA-C01-2M  電纜(lan)
NSD 4P-RBT-9090-20
NSD VC230-L62-D1024-1101
NSD MRE-G128SP062FAC+50米電纜(lan)
NSD 3S-RBT-0102-30（30M)
NSD VS-10B-UNNP-0-1.1-N000
NSD MRAE-G64SP062FAC
NSD NCV-10NGNLW-S9 24v
NSD MRE-32SP062SAC
NSD VS-CD-5-3
NSD VM-24AG-32
NSD VRE-P101FKR10-G
NSD 氣缸(gang)VLS512PW220B
NSD VE8L-71 放(fang)大器
NSD SBB-50*100-FA5-BVOT1J2A1帶(dai)編碼
NSD CSA20*110-LB0C40A1編碼器
NSD TS5080N1  編碼器
NSD MRE-32SP097LKR20-G/CABLE 20M
NSD 電纜(lan) 3S-0102-20(20m)
NSD VS-10BH-D-V1R
NSD NDP-A210A1 角度顯示器
NSD NDP-A211B1
NSD VLS512PW200B編碼器
NSD MRE-G64SPO97LKR5-C
NSD VLS-8SM20-200FHB2
NSD HB-A6012AP-15
NSD 3S-RBT-0103-10
NSD MRE-G64SP097LKR5-G
NSD M1A-15S/15K 要求(qiu)帶(dai)全(quan)套(tao)配(pei)件(jian)
NSD NCV-20NGN-MP
NSD VRE-P062-SAC
NSD VS-10B-UNNP-1-2.2-S005:
NSD VRE-16TS062-S038
NSD MRE32SP062FAC重NSD-0087
NSD 編碼器VS6P-3.0
NSD 4P-S-FG-35編碼器信號(hao)電(dian)纜
NSD IRS-51.2P30D1049P6PAR20
NSD 電子(zi)凸(tu)輪(lun) VS-5EXR-1S61-1
NSD VM-2BG-MR轉(zhuan)換(huan)器 已(yi)停(ting)產06年07月(yue)
NSD MRE-G-SP
NSD 1F-F27（含(han)插(cha)頭）
NSD VR1-P062SAC 編碼器
NSD V-I/0
NSD TS5208N122  SER.NO:D80574A
NSD VLS-512PY150B
NSD VS-10BH-A-M2R
NSD 4P-RBT-9044-7
NSD VS－62-S102
NSD VLS-256PW100B
NSD MRE-32SP101LKB10-G
NSD 連(lian)軸器:
NSD MRE-32SP062SBCK
NSD MREG128SS062 FAL
NSD NCV-20N 控(kong)制器
NSD VL200AH-7A1-S50
NSD MRE32SP074FR-G
NSD VLS-512PWB
NSD 編碼器電纜
NSD VLS256PW128B
NSD VS-1S62-M2R I/0 32 POINTS
NSD VS-12PB-M-S27
NSD 4P-S-0102-60(60M)
NSD Encoder controller VS-5F-R3
NSD 控(kong)制器 VS1AN1V1PG
NSD VLS-256PWB
NSD VLS-512PPWB
NSD M2FC-10BC/10BC
NSD MREG128SP062FAC
NSD VS-1S62-C-R3
NSD 3P-S-FG-5
NSD 4P-S-0102-10
NSD MRE-32SP062SAC
NSD VS-5FX AC110V
NSD MREG64SP062FAC
NSD VRE-P062FAC配(pei)套(tao)電(dian)纜(lan) 9芯
NSD MREG320SP062FBC
NSD VN-2A-32   SENSOR:MER-32SP062
NSD 角向(xiang)定(ding)位(wei)模(mo)塊 ABSO-PSWVS-10EXT
NSD 4P-S-0102-30 30M
NSD VRE-P062SAC
NSD VSV-201-UNNP-1-1.2-S000
NSD VS-5T-U1凸輪(lun)控(kong)制器
NSD 3S-RBT-8002-6
NSD 鑰匙(chi) 配(pei)VS-5B-PNNP-0-1.0角度控(kong)
NSD 3P-S-0102-3
NSD 用於連(lian)接VS-10BH-D-M2R和(he)編碼器
NSD VS-51D 電子(zi)凸(tu)輪(lun)
NSD VSV-1O1A-S01 100V 控(kong)制器
NSD VLS-256PW-200B
NSD VLS-512PW220B
NSD VS-5E-1-R3:
NSD SCJ63B150-CA
NSD CONVERTER FOR CYLNUC CYL
NSD MRE-G128SP101FKB2-G
NSD 3S-S-0190-5 電纜(lan)
NSD NCV-20NGLY (1024脈沖）
NSD SENSOR VRE-P062
NSD RVS62S5MG用外部(bu)設(she)定(ding)器
NSD VM2A-32
NSD VRE-P028SAC
NSD VS-6E-S4
NSD ROTARY SWITCH RS04008CA
NSD NCV-20NGNLP-EXI
NSD LP-RBT-0102-3
NSD E-EEC1MAF000002（2P）9芯35米
NSD MRE-G64SP097FKB10-G
NSD VP-2PJAY
NSD CAS-20X75-FAO-A062
NSD 4P-RBT-0102-2(2m)
NSD S11B03528A（見圖(tu)紙）旋(xuan)轉(zhuan)接頭
NSD MRE-32SP062SAC-S02
NSD 1F-F37（含(han)插(cha)頭）
NSD UD6F-1-5
NSD VS-Q62BM2PG 控(kong)制器
NSD M1A-15K/15K
NSD MREG256SP097LKR10-G 停(ting)產
NSD MRE32SP061FAR 編碼器
NSD MRE-32S16TS062FAB 編碼器
NSD VS10B
NSD VS-5FX-1
NSD 電纜(lan) 4P-RBT-8002-10M
NSD VS-5B
NSD 電纜(lan) 4P-RBT-8002-5
NSD VLS-256PW 100B
NSD IRS51.2P30D972P8PAR20
NSD WLS-1024PW-800
NSD MRE-G320SP061FKB
NSD VS-5EXG-1   05300002
NSD STC09131-6-K27-10M
NSD VS-10B-UDNP-1-1.1-S002
NSD VLS-256PW58B S/NO:04531020
NSD H-18D435P2PAR20
NSD 電纜(lan) 3P-S-0102-40(40m)
NSD AL220-7A1 100VAC:
NSD VRE-P097LKRS-G
NSD 4P-RBT-203-8
NSD MRE-32SP097FKR10-G*替(ti)代
NSD VRE-S062FAL
NSD VE-2B
NSD MRE32SP097LKR-G
NSD VLS-2048PY1500
NSD VS-5EXR-1-S51 角度器
NSD VLS－PS/VLS－12.8 直型(xing)
NSD VS.10EXT.I.L.STYLE 1
NSD 1F-F17（含(han)插(cha)頭）
NSD MRE-G128SP101LKR5-G ABS
NSD NCV-20NGPMP-R3
NSD VLS-512PW400BT
NSD MIK-15K/15K
NSD RP-3020PRB980
NSD MRE-32SP062FAC
NSD VS-5EXG-1 03500122
NSD MRE-32SP101LKB2-G
NSD 3P-S-0102-60
NSD AB33N-M2R
NSD VS-10B-UANP-0-N000-S020編碼器
NSD NCV-20NBNMP  SERIAL:0706001621
NSD QS5-30/N
NSD R-VS-62-S5-MG
NSD VS-5ED  AC110V
NSD 4P-RBT-0102-35
NSD VRE-P074FKR10-G
NSD VS-C05-5
NSD VE-2BG-V2
NSD 編碼器shanghai hangou HS-0400FFP2 24V
NSD 編碼器 VREP062SAL-S02
NSD ASA-115-2006 SERIAL:997696
NSD VLS-512PW350B
NSD 4P-S-0144-200 200米 電纜(lan)
NSD 傳(chuan)感(gan)器 VLS12.8-IRS-51.2
NSD VS-6E-EX-S1
NSD MRE-G64SP062FAC
NSD shanghai hangou盒：VS-2-4P:
NSD MRE-G320SP097LKR5-G
NSD 4P-S-FR-150 磁(ci)尺(chi)電(dian)纜(lan)
NSD MR-34RMA BCD OUT&INPUT
NSD MRE32SP061FKB
NSD MRE-G128SP062FAC
NSD E-EEC1MAF000009 （3P）9芯35米
NSD VS-212DN
NSD MRE32SP062SCA
NSD VS-10EM-1-L
NSD 編碼器電纜
NSD 4P-RBT-0103-20(20m)
NSD DD-76A2
NSD MRE-G128SP062FAC重NSD-0033
NSD VC-5FT 編碼器
NSD MODELDD-7
NSD VS-5ED-E  凸輪(lun)控(kong)制器
NSD VS-Q62B-M2R
NSD 延長(chang) 3P-S-0102-6
NSD 3S-S-9090-200 電纜(lan) 200米
NSD VLS-8SM20-200LAP5
NSD VM-2AG-32
NSD VS-10B-UNNP-0-1.1
NSD MRE-G256SP062FAC
NSD MRE-G64SP062FBC
NSD VS-10B-VNNP-0-1.1
NSD 顯示控(kong)制器VS-10-B-UDNP-1-1.1
NSD 3P-S-0102（FG）-10 延長(chang)電纜
NSD VS-2BG
NSD 控(kong)制器輸出
NSD 變送(song)器 VL2PGCH-S7
NSD MRE-G256SP062FAC
NSD 控(kong)制器 VS-5L
NSD VE-2PR
NSD VRE-P062SBC
NSD AWMSTYLE0990VW-1SCE41447
NSD VE-2CC
NSD VS5EX1 凸輪(lun)控(kong)制器
NSD VE-2BG-V2
NSD NPH-2-S01:
NSD VRE-P062FBC NO:0805219742
NSD W0711024、 W0711023
NSD VE-2BG-V2PE沖壓(ya)壓(ya)機(ji)
NSD CSA-20*110-CSO-C40A1
NSD US6 FHS1-13
NSD VLS-128PRA14-550SXN
NSD 3S-RBT-0103-20(20M)
NSD 6GK1502-2CB10
NSD VRE-P062SRC
NSD MC-8160A
NSD VLS-512PWA
NSD 交(jiao)換(huan)器 NCV-20GNDLP
NSD SBB-80*100-005-BVOTOJOA1A3-S25
NSD VLS-12.8MHP45-110-S075
NSD VSQ62M2PG
NSD 3P-RBT-0102-40
NSD MRE-G64SP101LKR-G
NSD ABSOCODER  V.M-2B
NSD H3T7164-G01,G02,G03
NSD MRE-G32SP062FAC
NSD 編碼器VS-D5-S51
NSD MRE-32SP061FKB2
NSD RE-15GW-B3
NSD SBB-63*300-CB5-BYOTOJOA1A3
NSD 4P-RBT-0102-2
NSD VRE-S028SAC
NSD MRE-G64 SP062FAC
NSD SBB-50*100-LB5-BV071J1N
NSD MRE-G256SP074FKR10-G
NSD 4P-RBT-0102-15
NSD 75077-H20A-5
NSD 電纜(lan)  4PS-0102-30
NSD 72-4-0003723-1
NSD 3S-RBT-0103-03
NSD MRE-32SP063SAC
NSD IRS-51.2P30D1484P8PAR20
NSD VLS-12.8PRA28-480-S101
NSD 3P-S-0102-40
NSD IRS-51.2P30C1203P8PAR20-S257
NSD VRE-P062AC
NSD VS-10E-1-L:
NSD MRE-G128SP061FKB
NSD VLS-DPS/VLS-12.8
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NSD M1A-15K/15K

惠言(yan)達NSD ABSOCODER角度控(kong)制器VRE-P062SBC

惠言達NSD ABSOCODER角(jiao)度控(kong)制器VRE-P062SBC

自(zi)2005年(nian)以來(lai)，國(guo)內(nei)壹、二(er)線(xian)城市(shi)房價(jia)在面臨多(duo)次宏觀(guan)調(tiao)控(kong)政策(ce)作用下依(yi)然(ran)長期持(chi)續上漲(zhang)；今，我(wo)國(guo)大部(bu)分地(di)區(qu)的房(fang)價(jia)收入比已(yi)經遠超(chao)平(ping)均(jun)水(shui)平(ping)。與此(ci)同時(shi)，國內(nei)壹、二(er)線(xian)城市(shi)房價(jia)與三(san)、四(si)線(xian)城市(shi)房價(jia)的走(zou)勢(shi)出現(xian)明(ming)顯分化，局(ju)部(bu)地(di)區(qu)房價(jia)泡(pao)沫(mo)破滅風險(xian)不(bu)容(rong)忽視。對此(ci)，社(she)會各界(jie)對我(wo)國(guo)是(shi)否(fou)存在(zai)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)、房價(jia)泡(pao)沫(mo)破滅風險(xian)等(deng)問(wen)題極為關註。目(mu)前(qian)中(zhong)央(yang)政府正(zheng)在(zai)采(cai)取(qu)降低(di)房地(di)產交(jiao)易稅(shui)費、企(qi)業稅(shui)收和(he)融(rong)資(zi)成本及供給(gei)側(ce)改革(ge)等(deng)更為市(shi)場化的調(tiao)節(jie)手(shou)段來(lai)降低(di)房地(di)產業巨(ju)量庫存，旨(zhi)在防(fang)範房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)全面破滅(mie)對我(wo)國(guo)金融體(ti)系所帶(dai)來(lai)的嚴重沖擊(ji)。在此(ci)背景(jing)下(xia)，針(zhen)對(dui)我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)的(de)結構(gou)性(xing)失(shi)衡(heng)狀(zhuang)況，實(shi)時監(jian)測我(wo)國(guo)多層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的演(yan)化(hua)趨勢(shi)及其驅動(dong)因素就顯得十分重要(yao)和(he)迫切。而要(yao)評價(jia)我(wo)國(guo)房價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)的有(you)效性(xing)和(he)合(he)理(li)性(xing)，前(qian)提條(tiao)件(jian)是(shi)對(dui)房價(jia)泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)、存續(xu)周(zhou)期時(shi)點、演(yan)化(hua)趨勢(shi)及其關鍵(jian)影響(xiang)因(yin)素進(jin)行有效(xiao)識別(bie)。對(dui)此(ci)，本文先(xian)構(gou)建(jian)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)法（BSADF）來(lai)對中(zhong)國住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度進(jin)行動態監(jian)測，然(ran)後挖(wa)掘這些泡(pao)沫(mo)的核心(xin)影響(xiang)因(yin)素。本文的研究意義(yi)在於：壹方(fang)面有助(zhu)於政府和(he)投(tou)資(zi)者測度國(guo)內(nei)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)程度及其存續(xu)周(zhou)期，為及時出臺具(ju)有(you)針(zhen)對(dui)性的樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)提供(gong)有(you)益的(de)借鑒(jian)；另壹方(fang)面，通過對房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)驅動(dong)因素的挖掘(jue)，厘(li)清各影響(xiang)因(yin)素對(dui)房價(jia)泡(pao)沫(mo)的作用機(ji)制，為更好地(di)評價(jia)和(he)協(xie)調(tiao)我(wo)國(guo)房價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)提供(gong)參(can)考(kao)。

壹、文獻綜述

當(dang)前(qian)越(yue)來越多國(guo)外(wai)學(xue)者傾向(xiang)於采(cai)用Phillips等（2011）提出的資(zi)產泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法（簡(jian)稱PWY方(fang)法）來(lai)研究(jiu)房價(jia)泡(pao)沫(mo)，該方(fang)法基於單位根(gen)右(you)側(ce)ADF檢驗(yan)的(de)分析(xi)思路(lu)，采用向(xiang)前(qian)遞(di)歸技術來檢驗(yan)周(zhou)期性(xing)資產泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)[1].Chen 和(he) Michael Funke（2013）采(cai)用 PWY 方(fang)法對(dui)中(zhong)國房(fang)地(di)產市場(chang)（2009-2013）進(jin)行實證(zheng)研究(jiu)，結果發(fa)現(xian)中(zhong)國房(fang)地(di)產市場(chang)除(chu)了2009年(nian)10月(yue)出現(xian)明(ming)顯的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)外，其它時(shi)期均(jun)無泡(pao)沫(mo)[2].隨後，Phillips等（2013a,2013b）提出可同(tong)時(shi)向(xiang)前(qian)和(he)向(xiang)後的(de)移(yi)動(dong)窗口遞歸技術（簡稱(cheng)BSADF方(fang)法），該(gai)方(fang)法能(neng)同(tong)時檢測(ce)到多(duo)個(ge)資產周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)[3][4].Liu 等（2016）采用 BSADF 方(fang)法對(dui)中(zhong)國 70 個(ge)城市(shi)在 2006-2013年期間的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)進(jin)行實證(zheng)後發(fa)現(xian)：中(zhong)國投(tou)機(ji)性房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)尚未破滅；在70個(ge)主要(yao)城市(shi)中(zhong)，約有(you)四分之(zhi)壹城市(shi)的房價(jia)泡(pao)沫(mo)在2013年底出現(xian)破(po)滅(mie)，但壹線城市(shi)房價(jia)泡(pao)沫(mo)依(yi)然(ran)存在(zai)[5].

國(guo)內(nei)學(xue)者主要從房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)法及其影響(xiang)因(yin)素方(fang)面展(zhan)開(kai)研究(jiu)：

（壹）在房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)面，目(mu)前(qian)國(guo)內(nei)主(zhu)要有四種(zhong)代表性(xing)的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法：壹種是(shi)基於綜(zong)合(he)指標(biao)的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法[6].第(di)二(er)種(zhong)是(shi)基於局(ju)部(bu)均(jun)衡(heng)模(mo)型(xing)的(de)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法。苑德宇和(he)宋小(xiao)寧（2008）、許(xu)春(chun)青等(deng)（2013）分別對中(zhong)國 35 個(ge)大中(zhong)城市(shi)及中(zhong)國香(xiang)港地(di)區(qu)的房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)進(jin)行測度研(yan)究(jiu)後發(fa)現(xian)國(guo)內(nei)城市(shi)房價(jia)泡(pao)沫(mo)存在(zai)明(ming)顯的(de)差異(yi)[7][8],其(qi)中(zhong)沿海地(di)區(qu)房價(jia)泡(pao)沫(mo)比內(nei)地(di)省(sheng)市房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)要嚴重些(xie)。第三(san)種(zhong)是(shi)基於West模(mo)型(xing)的(de)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法。韓(han)德宗（2005）通(tong)過應(ying)用West模型(xing)發(fa)現(xian)北(bei)京、上海和(he)深(shen)圳(zhen)這(zhe)三(san)個(ge)壹線城市(shi)的住宅(zhai)市(shi)場(chang)均出現(xian)泡(pao)沫(mo)，但其寫字(zi)樓(lou)市場(chang)均(jun)不(bu)存在(zai)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)[9].然而，West模(mo)型(xing)僅能(neng)檢驗(yan)出泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)，而無法測(ce)度泡(pao)沫(mo)程度。第(di)四(si)種是(shi)基於馬(ma)爾(er)可夫(fu)區(qu)制轉(zhuan)換(huan)的房價(jia)泡(pao)沫(mo)檢測(ce)方(fang)法。史(shi)興傑(jie)和(he)周(zhou)勇（2014）采(cai)用類似方(fang)法對(dui)我(wo)國(guo)所有直(zhi)轄市的(de)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)進(jin)行檢驗(yan)後(hou)發(fa)現(xian)：北(bei)京和(he)上(shang)海的(de)住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)存在(zai)明(ming)顯泡(pao)沫(mo)，而天(tian)津(jin)和(he)重慶(qing)的住宅(zhai)市(shi)場(chang)卻不(bu)存在(zai)泡(pao)沫(mo)[10].

（二(er)）在(zai)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素方(fang)面，有如(ru)下兩類(lei)影響(xiang)因(yin)素：壹、資本和(he)成本推動。這裏(li)的資(zi)本包(bao)括國(guo)內(nei)銀(yin)行信貸(dai)規模(mo)、跨(kua)境資本規模、財(cai)富效(xiao)應(ying)等(deng)。大部(bu)分學(xue)者認(ren)為匯(hui)率(lv)失(shi)衡(heng)、資(zi)本流動(dong)、財(cai)富效(xiao)應(ying)、信(xin)貸擴張(zhang)、土地(di)價(jia)格(ge)、人(ren)民幣升值預期及其貨(huo)幣化等是(shi)影響(xiang)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)的重要(yao)因素[11][12].第(di)二(er)、調(tiao)控(kong)政策(ce)推動(dong)。丁傑(jie)等（2015）認(ren)為我(wo)國(guo)房價(jia)調(tiao)整政策(ce)整體(ti)上失(shi)效(xiao)，地(di)產商(shang)的商(shang)業信(xin)用顯著(zhe)抵(di)消了調(tiao)控(kong)政策(ce)在銀(yin)行信貸(dai)方(fang)面的抑制效果[13].劉(liu)晨(chen)暉和(he)陳長(chang)石(shi)（2015）認(ren)為我(wo)國(guo)當前(qian)房(fang)價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)中(zhong)存在(zai)泡(pao)沫(mo)積累與的(de)“雙(shuang)向(xiang)失(shi)調(tiao)”風險(xian)並(bing)探(tan)討(tao)了應(ying)對(dui)政策(ce)[14].

綜上(shang)所述，在(zai)現(xian)有(you)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)測度方(fang)法中(zhong)，Phillips 等（2013a,2013b）提出 BSADF 方(fang)法具(ju)有(you)明(ming)顯優勢(shi)：壹、該方(fang)法可以檢測(ce)出某壹個時(shi)期內(nei)出現(xian)的(de)多(duo)個泡(pao)沫(mo)及其存續(xu)周(zhou)期時(shi)點；第(di)二(er)、能(neng)較(jiao)為直(zhi)觀(guan)地(di)測(ce)度出研究(jiu)時期內(nei)每(mei)個(ge)時點上(shang)的泡(pao)沫(mo)值。目(mu)前(qian)有(you)關中(zhong)國房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)及其影響(xiang)因(yin)素方(fang)面的研(yan)究依(yi)然(ran)存在(zai)以下(xia)不(bu)足(zu)：壹尚未有文獻專門研(yan)究中(zhong)國多(duo)層次房地(di)產市場(chang)（住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)、商(shang)鋪）的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)及其異(yi)質(zhi)性特征(zheng)；第二(er)、大(da)部(bu)分文獻采用的方(fang)法只(zhi)能(neng)檢驗(yan)單個房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)的存在(zai)性(xing)，而無法檢測(ce)出可能(neng)存在(zai)的(de)多個房價(jia)泡(pao)沫(mo)；第三(san)、大(da)部(bu)分研究著重分析(xi)房價(jia)的影響(xiang)因(yin)素，而非房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)因(yin)素；第(di)四、大部(bu)分文獻只局(ju)限於從(cong)某(mou)壹層面（貨幣政策(ce)或市(shi)場供(gong)求）來挖掘關鍵(jian)影響(xiang)因(yin)素，而忽視了調(tiao)控(kong)政策(ce)、短期資(zi)本流動(dong)和(he)外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)等層面同樣(yang)會對我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)重要(yao)影響(xiang)。因(yin)此，針(zhen)對(dui)現(xian)有(you)研(yan)究存在(zai)的(de)不(bu)足(zu)，本文分別以中(zhong)國住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)為研(yan)究對象，采(cai)用 BSADF 方(fang)法來(lai)動態測度這(zhe)些(xie)市場(chang) 2001 年2015年期間出現(xian)的(de)周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)及其特(te)征(zheng)；然後從(cong)多個(ge)層面（宏觀(guan)經濟、貨幣政策(ce)工具(ju)、商(shang)品房市(shi)場(chang)供(gong)求狀(zhuang)況和(he)樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)等）來(lai)揭示房價(jia)泡(pao)沫(mo)的重要(yao)影響(xiang)因(yin)素。與前(qian)人(ren)相關研究(jiu)相比，本文可能(neng)的(de)創新之(zhi)處在於：壹、*采用前(qian)沿(yan)方(fang)法（BSADF）測(ce)度了中(zhong)國的(de)住宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)在(zai)研究時(shi)期內(nei)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度及存續(xu)周(zhou)期時(shi)點；第(di)二(er)、從(cong)宏(hong)觀(guan)經濟基本面、資本流動(dong)、市(shi)場供求(qiu)狀(zhuang)況、外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)沖擊(ji)和(he)樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)變遷(qian)等視角來(lai)揭(jie)示影響(xiang)我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的關鍵(jian)因(yin)素(su)，進(jin)而對(dui)我(wo)國(guo)的部(bu)分重要(yao)調(tiao)控(kong)政策(ce)的實(shi)施效(xiao)果進(jin)行有效(xiao)評價(jia)。

二(er)、實(shi)證(zheng)研究(jiu)

（壹）樣(yang)本數據(ju)選擇(ze)與說(shuo)明

1.房(fang)價(jia)指數(shu)選(xuan)擇(ze)及數據(ju)處理

這裏采(cai)用來自(zi)中(zhong)房網(wang)的(de)商(shang)品房（住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)、商(shang)鋪）銷售(shou)價(jia)格(ge)月(yue)度數(shu)據(ju)來分別代表住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)（ZZ）、辦公樓(lou)（BGL）市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)（SP）的(de)價(jia)格(ge)走(zou)勢(shi)。與此(ci)同時(shi)，采用包(bao)括住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪的(de)綜(zong)合(he)商(shang)品房價(jia)格(ge)（FDC）來(lai)代表整(zheng)個(ge)房地(di)產市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)水(shui)平(ping)。研(yan)究時期為 2001 年(nian) 1 月(yue) 2015 年(nian) 12 月(yue)，各有(you) 180個樣(yang)本數據(ju)，采用Census X12季(ji)度調(tiao)整方(fang)法對(dui)其進(jin)行季(ji)度調(tiao)整後(hou)再參與建(jian)模分析(xi)。

2.房價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素指標(biao)選(xuan)擇(ze)及說(shuo)明

本文借鑒(jian)郭(guo)文偉和(he)陳鳳(feng)玲(ling)（2016）的思(si)路，從經濟基本面、市場(chang)供求(qiu)、貨(huo)幣政策(ce)工具(ju)、因(yin)素(su)、外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)和(he)樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)變遷(qian)等方(fang)面來選(xuan)擇(ze)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)指標(biao)[15]:

（1）經濟基本面。采用工業增加值(zhi)的當月(yue)同(tong)比增長(chang)率(lv)X1來衡(heng)量我(wo)國(guo)總(zong)體(ti)經濟增長(chang)速(su)度，采(cai)用國內(nei)居(ju)民消費物(wu)價(jia)指數(shu)（CPI）當(dang)月(yue)同(tong)比增長(chang)率(lv)X2來衡(heng)量我(wo)國(guo)的總(zong)體(ti)物(wu)價(jia)水(shui)平(ping)。

（2）市(shi)場供求(qiu)。采用房地(di)產業完成投資(zi)額(e)累(lei)計(ji)同比增長(chang)率(lv)X3來代表房(fang)地(di)產業的(de)市場(chang)供給(gei)情況(kuang)；同時(shi)采(cai)用房地(di)產業銷售(shou)額(e)累(lei)計(ji)同比增長(chang)率(lv)X4來反(fan)映(ying)市場(chang)需(xu)求(qiu)情(qing)況(kuang)。

（3）貨(huo)幣政策(ce)工具(ju)。采(cai)用廣義(yi)貨幣M2的月(yue)度同(tong)比增長(chang)率(lv)X5和(he)銀(yin)行間同(tong)業拆(chai)借利(li)率(lv)中(zhong)的7天(tian)加權平(ping)均(jun)利(li)率(lv)X6來分別衡(heng)量我(wo)國(guo)的數量型(xing)貨(huo)幣政策(ce)和(he)價(jia)格(ge)型(xing)貨(huo)幣政策(ce)在整(zheng)個研(yan)究時期內(nei)的(de)實施動態[15];由於銀(yin)行款規(gui)模也(ye)是(shi)央(yang)行宏觀(guan)調(tiao)控(kong)的有(you)力(li)工具(ju)，這(zhe)裏(li)采(cai)用國內(nei)商(shang)業銀(yin)行人民(min)幣款余額(e)同(tong)比增速(su)X7來(lai)代表銀(yin)行款規(gui)模增速(su)。另(ling)外，由於金(jin)融(rong)機(ji)構存款(kuan)準備(bei)金率(lv)X8對整(zheng)個社(she)會流動(dong)性(xing)具(ju)有(you)系統性影響(xiang)，進(jin)而也(ye)會影響(xiang)資(zi)產價(jia)格(ge)走(zou)勢(shi)，對此(ci)，這(zhe)裏(li)增加變(bian)量X8來反(fan)映(ying)我(wo)國(guo)貨幣政策(ce)工具(ju)的(de)實(shi)施(shi)情(qing)況。

（4）因(yin)素。為了衡(heng)量人民幣匯(hui)率(lv)波動對我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)的(de)影響(xiang)，這(zhe)裏增加人(ren)民幣匯(hui)率(lv)變量X9（采用美(mei)元(yuan)兌(dui)人民幣的中(zhong)間價(jia)月(yue)度平(ping)均(jun)匯(hui)率(lv)）。另外(wai)，由於美(mei)國利(li)率(lv)水(shui)平(ping)的(de)波動壹直對(dui)各國(guo)基準利(li)率(lv)走(zou)勢(shi)具(ju)有(you)廣(guang)泛影響(xiang)，進(jin)而影響(xiang)了資(zi)產價(jia)格(ge)的(de)走(zou)勢(shi)，因此(ci)，這(zhe)裏(li)采用美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)目(mu)標利(li)率(lv)的月(yue)度平(ping)均(jun)值X10來反(fan)映(ying)美(mei)國利(li)率(lv)水(shui)平(ping)的(de)變化對(dui)我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)[15].從(cong)數據(ju)可獲(huo)得性(xing)及應(ying)用的普(pu)及性原(yuan)則(ze)出發，本文采用“短期資(zi)本流動(dong)規(gui)模=外匯(hui)占款(kuan)增量-貿易(yi)順(shun)差(cha)-外(wai)國直(zhi)接投資”的測(ce)度方(fang)法來(lai)計(ji)算我(wo)國(guo)的短期資(zi)本流動(dong)規(gui)模。由於測(ce)度出來的(de)短期資(zi)本流動(dong)規(gui)模變化(hua)較大，這裏采用虛擬(ni)變量X11來衡(heng)量短期資(zi)本流動(dong)情(qing)況，當短期資(zi)本凈(jing)流入量為正(zheng)時(shi)，X11取(qu)1值(zhi)，否(fou)則(ze)取(qu)0值(zhi)。

（5）外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)沖擊(ji)。越來(lai)越多(duo)的實踐(jian)表(biao)明(ming)房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)與金(jin)融危(wei)機(ji)往往(wang)是(shi)相(xiang)伴相(xiang)隨的(de)。這裏采用兩個(ge)虛擬(ni)變量D1和(he)D2來(lai)分別代表2008年(nian)金(jin)融危機(ji)和(he)2009年(nian)歐(ou)債(zhai)危(wei)機(ji)對我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)①，這(zhe)些虛擬(ni)變量在危機(ji)存續(xu)時(shi)期內(nei)取(qu)1值，否(fou)則(ze)取(qu)0值(zhi)。

（6）樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)。我(wo)國(guo)中(zhong)央(yang)及地(di)方(fang)政府實施(shi)過的樓(lou)市調(tiao)控(kong)政策(ce)種類(lei)繁多(duo)，既有行政手(shou)段也(ye)有市場化方(fang)式。由於本文是(shi)基於層面的研(yan)究視角，故對非統壹實施(shi)的調(tiao)控(kong)措施(shi)將不(bu)納(na)入分析(xi)範圍(wei)。本文先(xian)采(cai)用虛擬(ni)變量D3來衡(heng)量整個研究期間內(nei)我(wo)國(guo)房地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)的動(dong)態取向(xiang)，當房(fang)地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)趨向(xiang)寬松(song)時，取0值(zhi)；反(fan)之(zhi)，當(dang)調(tiao)控(kong)政策(ce)趨緊(jin)時(shi)，取(qu)1值(zhi)。與此(ci)同時(shi)，由於我(wo)國(guo)從2010年4月(yue)*開(kai)始(shi)實(shi)施限購(gou)政策(ce)①，本文優選出限購(gou)政策(ce)D4這壹重要(yao)的調(tiao)控(kong)措施(shi)。由於國(guo)家向(xiang)來支(zhi)持改善(shan)性(xing)需求，反(fan)對(dui)投機(ji)性需(xu)求(qiu)，而投(tou)機(ji)性需(xu)求(qiu)更多反(fan)映(ying)在第(di)二(er)套(tao)房(fang)的(de)消(xiao)費中(zhong)，因此(ci)，這部(bu)分需求自(zi)然(ran)成為了調(tiao)控(kong)的重點對(dui)象，本文采用變量D5來衡(heng)量第二(er)套(tao)房(fang)的(de)低(di)付比例的(de)限制(zhi)措(cuo)施對各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)。

（二(er)）實(shi)證(zheng)模型(xing)

1.房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)測度模(mo)型(xing)：BSADF.

上(shang)述(shu)模型(xing)中(zhong)，yi（i=1,2,3,4,）分別表示層面上的(de)綜合(he)房(fang)地(di)產價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)、住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)、辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)、商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)；而Xj（j=1,2,…，11）為經濟基本面、市場(chang)供求(qiu)、貨(huo)幣政策(ce)、因素(su)等方(fang)面的影響(xiang)因(yin)素；Dm（m=1,2）為衡(heng)量外部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)的虛擬(ni)變量，Dm（m=3,4,5）為衡(heng)量房地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)的虛擬(ni)變量。

（三(san)）實(shi)證(zheng)結果及討論(lun)

1.泡(pao)沫(mo)存在(zai)性(xing)檢驗(yan)

根(gen)據(ju)BSADF檢驗(yan)法(fa)的(de)分析(xi)思路(lu)，這裏假(jia)定(ding)樣(yang)本窗口的初(chu)始(shi)長(chang)度為6個(ge)月(yue)，在(zai)每(mei)次(ci)估計(ji)完成後樣(yang)本窗口長度就(jiu)增加1個(ge)月(yue)直(zhi)樣(yang)本終(zhong)點；與此(ci)同時(shi)，通過對各層次房價(jia)數據(ju)進(jin)行2000次模(mo)擬來(lai)獲(huo)得各層次房價(jia)在1%、5%和(he)10%置信水(shui)平(ping)上(shang)的統計(ji)量BSADF臨界(jie)值，終(zhong)分析(xi)結果見表1.顯然(ran)，各層次房地(di)產市場(chang)的(de)BSADF均大於在(zai)5%置信水(shui)平(ping)上(shang)的臨界(jie)值，由此可見，我(wo)國(guo)各層次房地(di)產市場(chang)（整(zheng)個市場(chang)、住宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪）在(zai)5%的(de)置信水(shui)平(ping)上(shang)均顯著(zhe)存在(zai)泡(pao)沫(mo)。

各層次房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)（BSADF）及其臨界(jie)值（CV-BSADF）走(zou)勢(shi)如圖(tu) 1 所示。由圖(tu) 1 可知(zhi)，我(wo)國(guo)各層次房地(di)產市場(chang)在(zai) 2001-2015 年期間均(jun)出現(xian)了多(duo)個(ge)周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)，但各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)在持續時(shi)間、發(fa)生(sheng)次(ci)數(shu)及嚴重程(cheng)度方(fang)面均存在(zai)顯著(zhe)差異(yi)。表(biao)2對各層次房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的存續(xu)周(zhou)期、峰(feng)值、泡(pao)沫(mo)次數等方(fang)面進(jin)行統計(ji)匯(hui)總(zong)。

從圖(tu) 1 和(he)表(biao) 2可知(zhi)，住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)出現(xian)了 11 次(ci)泡(pao)沫(mo)，早 的 壹 次 泡(pao) 沫(mo) 發生(sheng)在(zai) 2005 年(nian) 11 月(yue)-2005年(nian)12月(yue)，泡(pao)沫(mo)峰值為 3.64;而 嚴(yan) 重 的(de) 住 宅(zhai) 價(jia)格(ge) 泡(pao) 沫(mo) 則 發 生(sheng) 在(zai)2011 年(nian) 9 月(yue)-2011年(nian) 12 月(yue)，泡(pao)沫(mo)峰值高達(da)到6.04;持(chi)續(xu)時間長(chang)的住宅(zhai)泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2008年(nian)12月(yue)-2009年(nian)11月(yue)，歷時壹年；近(jin)的壹次泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2015年(nian)12月(yue)。辦(ban)公樓(lou)市場(chang)共(gong)發(fa)生(sheng)了6次(ci)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，且每(mei)次(ci)泡(pao)沫(mo)持續時間均(jun)不(bu)超(chao)過6月(yue)；其(qi)中(zhong)嚴重的(de)辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2009年(nian)1月(yue)-2009年(nian)2月(yue)，泡(pao)沫(mo)峰值為5.37.商(shang)鋪市(shi)場(chang)在(zai)整個時(shi)期內(nei)共(gong)發生(sheng)了7次(ci)泡(pao)沫(mo)，但泡(pao)沫(mo)程度相(xiang)對(dui)不(bu)太嚴重，其(qi)中(zhong)持續(xu)時間長(chang)且為嚴(yan)重的(de)泡(pao)沫(mo)發生(sheng)在(zai)2011年(nian)3月(yue)-2012年(nian)3月(yue)，歷時13個月(yue)，但(dan)泡(pao)沫(mo)峰值僅為3.17.從(cong)橫(heng)向(xiang)比較來看，住宅(zhai)市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)的發生(sheng)次(ci)數(shu)與泡(pao)沫(mo)峰值均明(ming)顯大(da)於辦(ban)公樓(lou)市場(chang)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)；住宅(zhai)市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)的走(zou)勢(shi)與整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的走(zou)勢(shi)較為相(xiang)似。由此可看(kan)出，目(mu)前(qian)我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)主要來源(yuan)於住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)，辦公樓(lou)市場(chang)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)泡(pao)沫(mo)對房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的貢(gong)獻占比較小。

各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)匯(hui)總(zong)

3.各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素分析(xi)

通過對模(mo)型(xing)各變(bian)量進(jin)行平(ping)穩性檢驗(yan)和(he)正(zheng)態分布(bu)檢驗(yan)可知(zhi)：從(cong)正(zheng)態分布(bu)檢驗(yan)J-B統計(ji)結果來(lai)看，除(chu)了商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)服從正(zheng)態分布(bu)假(jia)設(she)外，住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均在1%的置信水(shui)平(ping)上(shang)拒(ju)絕原(yuan)假(jia)設(she)（服從正(zheng)態分布(bu)）。根據(ju)平(ping)穩性檢驗(yan)結果可知(zhi)，各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)都是(shi)平(ping)穩序(xu)列(lie)。對房(fang)價(jia)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)因(yin)素變(bian)量進(jin)行平(ping)穩性檢驗(yan)後(hou)發(fa)現(xian)：通(tong)貨(huo)膨(peng)脹(zhang)率(lv)（X2）、房地(di)產業銷售(shou)額(e)累(lei)計(ji)同比增長(chang)率(lv)（X4）、廣義(yi)貨幣量M2同比增長(chang)率(lv)（X5）、銀行同業拆(chai)借7天(tian)加權平(ping)均(jun)利(li)率(lv)（X6）、商(shang)業銀(yin)行款同(tong)比增速(su)（X7）均(jun)為平(ping)穩性序(xu)列(lie)；而工業增加值(zhi)增長(chang)率(lv)（X1）、房地(di)產業完成投資(zi)額(e)累(lei)積同比增長(chang)率(lv)（X3）、大型(xing)金(jin)融(rong)機(ji)構存款(kuan)準備(bei)金率(lv)（X8）、美(mei)元(yuan)對(dui)人民幣中(zhong)間價(jia)（X9）和(he)美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)目(mu)標利(li)率(lv)（X10）這5個(ge)變量均為非平(ping)穩變量，但其壹階差(cha)分序(xu)列(lie)則均(jun)為平(ping)穩系列(lie)。因此(ci)，這5個變量均以壹階差(cha)分形式參與後(hou)續分析(xi)。

實證(zheng)模型(xing)的(de)回歸結果如(ru)表3所示，從表3可知(zhi)：從(cong)經濟基本面來看(kan)，工業增加值(zhi)同比增速(su)對(dui)商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，說(shuo)明經濟增長(chang)會帶(dai)動(dong)商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的提升(sheng)，但(dan)對住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)辦(ban)公樓(lou)市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)不(bu)明(ming)顯；通(tong)貨膨(peng)脹(zhang)率(lv)對各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，說(shuo)明國(guo)內(nei)通(tong)脹(zhang)率(lv)越嚴(yan)重，人(ren)民幣對內(nei)貶值程度就(jiu)越(yue)嚴重，這(zhe)會強(qiang)化投資(zi)者對未來的通脹(zhang)預(yu)期，進(jin)而催(cui)生(sheng)對(dui)國(guo)內(nei)房(fang)地(di)產市場(chang)的(de)投資熱潮，使得大(da)量資金湧入樓(lou)市，終(zhong)加劇了各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)。

市場供求(qiu)方(fang)面，房地(di)產業投(tou)資同(tong)比增速(su)對(dui)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)顯著(zhe)的負(fu)向(xiang)影響(xiang)，對(dui)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，但(dan)對辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)影響(xiang)不(bu)顯著(zhe)，這說(shuo)明增加房(fang)地(di)產的供(gong)給(gei)規模(mo)在壹定(ding)程(cheng)度上(shang)可以抑制住宅(zhai)市(shi)場(chang)的價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，但同時也(ye)加劇了商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，相比之(zhi)下(xia)，房(fang)地(di)產銷售(shou)總(zong)額(e)同(tong)比增速(su)對(dui)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)。

貨(huo)幣政策(ce)工具(ju)方(fang)面，廣義(yi)貨幣同比增速(su) M2、商(shang)業銀(yin)行款增速(su)、金(jin)融機(ji)構存款(kuan)準備(bei)金率(lv)對整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)；而7天(tian)銀行同業拆(chai)借利(li)率(lv)對整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的負(fu)向(xiang)影響(xiang)。這(zhe)說(shuo)明擴(kuo)張(zhang)型(xing)的(de)貨(huo)幣政策(ce)（提高(gao)廣(guang)義貨(huo)幣同比增速(su)、降低(di)短期款(kuan)利(li)率(lv)、信貸(dai)擴張(zhang)）會明顯加劇房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度，而收(shou)縮型(xing)貨(huo)幣政策(ce)（降低(di)廣義(yi)貨幣同比增速(su)、提升(sheng)短期款(kuan)利(li)率(lv)、信貸(dai)收縮(suo)）會顯著(zhe)降低(di)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度。與此(ci)同時(shi)，貨幣政策(ce)工具(ju)對(dui)各子(zi)市(shi)場(chang)上(shang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的影響(xiang)程(cheng)度也(ye)存在(zai)差(cha)異：廣義貨幣M2 同比增速(su)僅僅對(dui)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，而對(dui)住宅(zhai)和(he)辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)；7 天(tian)同業拆(chai)借利(li)率(lv)對住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)的價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的負(fu)向(xiang)影響(xiang)，而對(dui)商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)；商(shang)業銀(yin)行款同(tong)比增速(su)和(he)存款(kuan)準備(bei)金率(lv)對三(san)個(ge)子(zi)市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)。這(zhe)說(shuo)明，住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)辦(ban)公樓(lou)市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)對短期利(li)率(lv)波動較為敏(min)感(gan)，而商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)對廣義貨(huo)幣增速(su)較(jiao)為敏(min)感(gan)。存款(kuan)準備(bei)金率(lv)對住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的促進(jin)作(zuo)用為明(ming)顯，說(shuo)明基於存款(kuan)準備(bei)金率(lv)這壹貨幣政策(ce)工具(ju)來(lai)抑制我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的做(zuo)法(fa)是(shi)無效的(de)，會進(jin)壹步增強(qiang)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)程度。總(zong)的來(lai)看，實(shi)施收縮性(xing)貨(huo)幣政策(ce)（提升(sheng)短期基準利(li)率(lv)、降低(di)廣義(yi)貨幣增速(su)、減少(shao)信貸(dai)規模(mo)等措施）可以明(ming)顯抑制各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的進(jin)壹步膨(peng)脹(zhang)。

因(yin)素(su)方(fang)面，人民(min)幣匯(hui)率(lv)升值(zhi)對整(zheng)個房地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)、辦(ban)公樓(lou)和(he)商(shang)鋪的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)；其(qi)中(zhong)，對住(zhu)宅(zhai)泡(pao)沫(mo)的推進(jin)作(zuo)用顯著(zhe)，然後(hou)依(yi)次(ci)是(shi)商(shang)鋪泡(pao)沫(mo)和(he)辦(ban)公樓(lou)泡(pao)沫(mo)。美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)利(li)率(lv)對國(guo)內(nei)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)均具(ju)有(you)顯著(zhe)的正(zheng)向(xiang)影響(xiang)，這(zhe)與國(guo)內(nei)外(wai)不(bu)少(shao)學(xue)者認(ren)為未來美(mei)國加息(xi)，會造就強(qiang)勢(shi)美(mei)元(yuan)，引(yin)發短期資(zi)本回流，從(cong)而可能(neng)導(dao)致發展(zhan)中(zhong)國家資產泡(pao)沫(mo)破滅等觀(guan)點相(xiang)反(fan)。本文的實證(zheng)結果表(biao)明，美(mei)國基準利(li)率(lv)水(shui)平(ping)的(de)提升(sheng)會加劇我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)程度，由此也(ye)暗(an)示短期資(zi)本並不(bu)是(shi)影響(xiang)我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)演(yan)化(hua)的(de)主要(yao)因素，短期資(zi)本外逃(tao)並不(bu)會對我(wo)國(guo)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)明(ming)顯影響(xiang)。從(cong)表3可知(zhi)，短期資(zi)本凈(jing)流入僅僅與住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)存在(zai)顯著(zhe)的正(zheng)相(xiang)關關系，而與整(zheng)個房(fang)地(di)產市場(chang)、辦(ban)公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)之(zhi)間並(bing)不(bu)存在(zai)顯著(zhe)的關系；相比辦公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)，流入我(wo)國(guo)的短期資(zi)本可能(neng)更為偏好投資於住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)，從而在(zai)壹定(ding)程(cheng)度上(shang)加劇了住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，但對整個(ge)房(fang)地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)卻沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)。

外(wai)部(bu)金(jin)融(rong)沖擊(ji)方(fang)面，2008年金(jin)融危(wei)機(ji)和(he)2009年(nian)歐(ou)債(zhai)危(wei)機(ji)均在(zai)壹定(ding)程(cheng)度上(shang)抑制了我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的進(jin)壹步膨(peng)脹(zhang)；從(cong)影響(xiang)程(cheng)度來(lai)看(kan)，外部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)的沖擊(ji)對我(wo)國(guo)辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的抑制效果要(yao)大於對(dui)住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的抑制效果。

調(tiao)控(kong)政策(ce)方(fang)面，中(zhong)央(yang)政府出臺的(de)壹系列(lie)趨緊(jin)的(de)房(fang)價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)會顯著(zhe)抑制商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，但也顯著(zhe)加劇了住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，而對(dui)辦公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)沒(mei)有(you)明顯影響(xiang)。2010年(nian)開(kai)始(shi)推(tui)出的限購(gou)政策(ce)不(bu)但(dan)沒(mei)有(you)起到抑制住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的效果，反(fan)而對(dui)整個房(fang)地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)顯著(zhe)的促(cu)進(jin)作(zuo)用。相比之(zhi)下(xia)，提高(gao)第(di)二(er)套(tao)房(fang)低(di)付比例這(zhe)壹措施(shi)能(neng)顯著(zhe)降低(di)整個(ge)房地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)和(he)辦(ban)公樓(lou)市場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，起到明(ming)顯的(de)抑制效果。從(cong)三(san)種(zhong)調(tiao)控(kong)政策(ce)的實(shi)施效(xiao)果來(lai)看，第二(er)套(tao)房(fang)低(di)付比例這(zhe)壹調(tiao)控(kong)政策(ce)有效(xiao)，影響(xiang)力(li)度也(ye)大(da)。

本文采用單位根(gen)右(you)側(ce)ADF泡(pao)沫(mo)檢驗(yan)方(fang)法（BSADF）來(lai)動態測度中(zhong)國各層次市場（整(zheng)個(ge)房(fang)地(di)產市場(chang)、住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)、辦公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)）價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)及其關鍵(jian)影響(xiang)因(yin)素，終(zhong)結論(lun)與建(jian)議(yi)如下(xia)：

（壹）我(wo)國(guo)各層次房地(di)產市場(chang)均(jun)存在(zai)多(duo)個周(zhou)期性(xing)泡(pao)沫(mo)，且內(nei)部(bu)分化嚴重。住(zhu)宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)的發生(sheng)次(ci)數(shu)、存續(xu)周(zhou)期和(he)泡(pao)沫(mo)峰值均明(ming)顯大(da)於辦(ban)公樓(lou)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和(he)商(shang)鋪價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，且決(jue)定(ding)了整(zheng)個(ge)房地(di)產市場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)走(zou)勢(shi)。因此(ci)，通(tong)過重點抑制住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)程度將(jiang)能(neng)有(you)效抑制整個(ge)房地(di)產市場(chang)泡(pao)沫(mo)的膨(peng)脹(zhang)。

（二(er)）我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)走(zou)勢(shi)主要(yao)受(shou)資(zi)金推(tui)動。通(tong)貨膨(peng)脹(zhang)率(lv)、廣義(yi)貨幣增速(su)、商(shang)業銀(yin)行款規(gui)模增速(su)、人(ren)民幣匯(hui)率(lv)升值(zhi)、存款(kuan)準備(bei)金率(lv)、美(mei)國聯(lian)邦(bang)基金(jin)利(li)率(lv)均對(dui)我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的促(cu)進(jin)作(zuo)用；房地(di)產業投(tou)資增速(su)、短期貸(dai)利(li)率(lv)、外部(bu)金(jin)融(rong)危(wei)機(ji)沖擊(ji)均對(dui)我(wo)國(guo)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)具(ju)有(you)顯著(zhe)的抑制作用。總(zong)體(ti)來看(kan)，我(wo)國(guo)房價(jia)泡(pao)沫(mo)膨(peng)脹(zhang)背(bei)後(hou)的(de)驅動(dong)力(li)更多來(lai)自(zi)社(she)會資本的推動，因(yin)此，需(xu)要樹(shu)立(li)以引(yin)導(dao)國內(nei)資(zi)本分流出房地(di)產領域(yu)為抑制房價(jia)泡(pao)沫(mo)的調(tiao)控(kong)思想(xiang)主(zhu)線(xian)；在這(zhe)思想(xiang)主(zhu)線(xian)指引(yin)下(xia)來制(zhi)定(ding)“疏(shu)堵(du)結合(he)”的(de)房價(jia)泡(pao)沫(mo)風險(xian)防(fang)範政策(ce)。同時(shi)，需要(yao)對我(wo)國(guo)貨幣政策(ce)和(he)調(tiao)控(kong)政策(ce)進(jin)行統壹協調(tiao)，避免各種(zhong)政策(ce)的沖突(tu)：先(xian)，實(shi)施(shi)適(shi)度從(cong)緊(jin)的(de)貨(huo)幣政策(ce)（降低(di)廣義(yi)貨幣增速(su)、提高(gao)短期款(kuan)利(li)率(lv)、適度降低(di)銀行面向(xiang)房地(di)產業的(de)款規(gui)模及增速(su)）；其(qi)次，在(zai)保(bao)持(chi)房(fang)地(di)產業投(tou)資增速(su)的(de)基礎(chu)上，加大(da)國內(nei)壹、二(er)線(xian)城市(shi)的土地(di)供(gong)給(gei)，嚴厲(li)打擊(ji)地(di)產商(shang)的“囤(tun)地(di)”和(he)“捂(wu)房(fang)”行為；後(hou)，在當前(qian)資(zi)本管(guan)制(zhi)難(nan)以快(kuai)速(su)放(fang)松的(de)情(qing)況下(xia)，壹方(fang)面要合(he)理拓(tuo)展(zhan)居(ju)民的(de)投資渠道，引(yin)導(dao)社(she)會資金分流出房地(di)產領域(yu)而轉(zhuan)向(xiang)其他(ta)實體(ti)經濟項目(mu)；另壹方(fang)面，嚴厲(li)整頓(dun)和(he)清理通過“影子(zi)銀(yin)行”渠道違(wei)規(gui)發(fa)行沒(mei)有(you)明確(que)標(biao)的對(dui)象(xiang)的(de)理(li)財(cai)產品來為房(fang)地(di)產業融(rong)資的(de)行為。

（三(san)）強(qiang)化經濟政策(ce)及其改(gai)革(ge)取向(xiang)的連(lian)貫性(xing)和(he)穩健性，提升(sheng)國(guo)內(nei)居(ju)民對政策(ce)預期的(de)穩定(ding)性(xing)。壹方(fang)面，需要(yao)保(bao)持(chi)國(guo)內(nei)物(wu)價(jia)穩定(ding)以降低(di)國內(nei)居(ju)民的通脹(zhang)預(yu)期；另(ling)壹方(fang)面，要避免人(ren)民(min)幣匯(hui)率(lv)短期的(de)過度波動，明確(que)人(ren)民幣匯(hui)率(lv)改革(ge)機(ji)制取(qu)向(xiang)，降低(di)人民(min)幣在短期內(nei)的(de)升值或貶值預期，通(tong)過這些(xie)預(yu)期管(guan)理(li)來(lai)減緩(huan)社(she)會資本持續流向(xiang)房地(di)產領域(yu)的動力(li)。與此(ci)同時(shi)，加強(qiang)對短期資(zi)本異常(chang)流動(dong)的(de)監(jian)管(guan)，防(fang)止其(qi)過度波動對我(wo)國(guo)住宅(zhai)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)產生(sheng)不(bu)利(li)沖擊(ji)。

（四）針(zhen)對(dui)不(bu)同(tong)區(qu)域(yu)或不(bu)同(tong)層次的房地(di)產市場(chang)，實(shi)施差異(yi)化的(de)房(fang)價(jia)調(tiao)控(kong)政策(ce)。當前(qian)國(guo)內(nei)住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)、辦公樓(lou)市場(chang)和(he)商(shang)鋪市(shi)場(chang)的(de)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)存在(zai)嚴(yan)重分化，且對房(fang)地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)的反(fan)應(ying)程(cheng)度存在(zai)較(jiao)大差異。近(jin)10年來，大部(bu)分房地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)僅僅抑制了商(shang)鋪市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，而加劇了住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)，限購(gou)政策(ce)助推(tui)各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)的膨(peng)脹(zhang)，總(zong)體(ti)調(tiao)整政策(ce)效果歸(gui)於失(shi)效(xiao)；相(xiang)比之(zhi)下(xia)，針(zhen)對(dui)購買第二(er)套(tao)房(fang)時(shi)實(shi)施的低(di)付比例措(cuo)施能(neng)較(jiao)為顯著(zhe)地(di)抑制各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)。因此，建議(yi)在制(zhi)定(ding)房(fang)地(di)產調(tiao)控(kong)政策(ce)時，需(xu)要考(kao)慮(lv)對(dui)不(bu)同(tong)區(qu)域(yu)或不(bu)同(tong)層次房地(di)產市場(chang)的(de)影響(xiang)差(cha)異，必(bi)要時實施(shi)“壹城壹策(ce)”的調(tiao)控(kong)政策(ce)。在以住(zhu)宅(zhai)市(shi)場(chang)為調(tiao)控(kong)重點的(de)前(qian)提下(xia)，可以考(kao)慮(lv)取(qu)消(xiao)抑制需求(qiu)的行政調(tiao)控(kong)措施(shi)（限購(gou)政策(ce)），轉(zhuan)而采(cai)取更加市(shi)場化的調(tiao)控(kong)措施(shi)（大幅(fu)提高(gao)第(di)二(er)套(tao)房(fang)付比例、全(quan)面征收(shou)房產稅、提升(sheng)第(di)二(er)套(tao)房(fang)款(kuan)利(li)率(lv)並縮(suo)減規(gui)模等）來(lai)有(you)效抑制各層次房價(jia)泡(pao)沫(mo)